論著

「公開出價收購」(tender offer)與市場操縱─以美國證券交易法為中心

易建明(中興大學法學博士)

第一節 前 言

有市場便有操縱。操縱為證券市場上之不公平交易,故各國證券交易法對證券市場之操縱皆明文禁止。美國、英國(註一)、法國(註二)、德國(註三)、日本(註四)等皆制定法律規範證券市場之操縱。證券交易法中規範市場操縱已為世界潮流。而此規範甚至可回溯至一八一四年。英國於一八一四年發生之Rex v. de Berenger乙案(註五),確立了自由、公開原則。當時,該案被告利用散佈拿破崙死訊買賣公司債圖利,而被判刑(註六)。美國聯邦國會於一九三三年所通過之一九三三年證券法中,制定一個重要立法原則,即:反詐欺與充分公平、公開原則(antifraud and full and fair and disclosureprinciple(註七))。一九三四年證券交易法中,誠實原則亦獲得實踐(註八)。至於何謂「操縱」,美國證券交易法上並無明確定義。「操縱行為」概念並無一明確範疇,其違法性何在,亦成為一個問題(註九)。目前,美國規範操縱行為之努力,已從事後之懲罰改由完善之預警制度加以預防,而美國法由早期鮮將操縱行為與詐欺行為相提並論,演變至近期與詐欺不可分之見解(註一○)。在探討美國對證券市場不法操縱行為時,必須對規則10b-5作一分析。本文將就下列問題作一探討。

一、美國一九三四年證券交易法第十四條e項為公開收購操縱行為之主要條文規定(註一一);另證券交易法第十三條e項則對「發行人取得自己股份之公開收購操縱」行為有明文規範。此兩條文與規則10b-5之關係為何?此係本文所擬探討問題。

(一)一九三四年證券交易法第十四條e項、證券交易法第十三條e項,與規則10b-5在規範公開收購之市場操縱上有何差別,將是本文主要探討重點之一。

(二)本文將對美國一九三四年證券交易法第十四條e項有關公開收購「市場操縱」之本質,作一分析並對在我國建立美國法「安全港」規則問題作初步探討。

(三)在一九三○年代,一連串證券交易法立法過程中,最常被引用者係聯邦證管會依證券交易法第十條b項所訂定之規則10b-5。相對地,當初被當作規範市場操縱行為之武器─證券交易法第九條,因其要件為嚴苛,已形成具文。故有必要先就證券交易法第九條之立法要旨及規則10b-5作一比較分析。

二、日本及我國證券交易法中,皆欠缺證券交易法第十三條e項本文、第十四條e項有關公開收購市場操縱之條文,故有必要就美國判例之見解作一分析,以作為我國引進此條文之參考。

第二節 美國法之規定

第一項 規則10b-5之訂定及與證券交易法第九條等之比較

第一款 規範市場操縱之主要規範與規則10b-5之運用

近十年來,聯邦證管會對市場操縱投入相當多的心力。美國規範市場操縱之主要法律相當多而複雜,其內容包括:1.一九三四年證券交易法第九條;2.一九三四年證券交易法第十條b項及規則10b-5;3.一九三四年證券交易法第十四條e項;4.一九三四年證券交易法第十三條e項;5.一九三四年證券交易法第十五條c項第一款、第二款;6.一九三三年證券法第十七條a項。一九三四年證券交易法第十五條c項主要為規範經紀商、自營商市場操縱之條文。一九三四年證券交易法第十四條e項、第十三條e項為規範公開收購操縱之條文。一九三四年證券交易法第十條b項及規則10b-5則為一般性反市場操縱條文。

規則10b-5訂定於一九四二年,並不如想像嚴謹,但在法院及聯邦證管會在實務運作上作過數次變更後,有了傳奇性發展(註一二)。目前,規則10b-5是美國證券交易法中,最重要之反操縱條款。在一九四六年Kardon v. National Gypsum Co.乙案(註一三)判決以來,諸多下級法院逐漸承認規則10b-5得為私人請求損害賠償之基礎,聯邦最高法院亦於一九七一年正式承認其為默示訴權之規定(註一四)。一九五一年Speed v.Transamerica Corp.乙案,Leahy法官在此複雜之案例中,約有十二項重要意見,並將規則10b-5適用到公開收購與股票償還上,純粹沈默亦可適用規則10b-5,且形成公平交易之主要目標。一九七六年Ernst & Ernst v. Hochfelder乙案,法院判定(註一五):不具備故意詐欺操縱之知情要件者,不得依規則10b-5請求賠償。在一九七○年代左右,規則10b-5更適用到詐欺相關案件。在Wolgin v. Magic Corp.乙案(註一六),法院認為:得依一九三四年證券交易法九條e項起訴之案件,亦得依規則10b-5起訴。在一九八○年Chiarella v. United乙案,法院認為(註一七):僅有未公開市場消息並無由產生規則10b-5陳述之義務。由於規則10b-5之損害賠償請求權,乃係在規範關於以不實陳述為證券買賣之行為,故凡如企業不為資訊公開或不實公開、內線交易、證券經紀人之不當勸誘投資、不當之經營企業、合併或企業重整、公開收購等皆有適用該規則之可能(註一八)。

第二款 一九三四年證券交易法第九條之立法經過

一九二九年美國證券市場崩潰之主因為市場操縱、詐欺及過熱交易等。故國會在一九三四年制定證券交易法,並規定證券交易法第九條a項第二款以規範市場操縱。依參議院所提法律案,所謂市場操縱之目的係指「使該價格暴漲或暴跌之特別意圖」(註一九),而依眾議院所提法律案,所謂市場操縱之目的係指「使該價格暴漲或暴跌之意圖」(註二○)參議院、眾議院皆將市場操縱之目的本質認為是「使該價格暴漲或暴跌」。參議院曾對「使該價格暴漲或暴跌之特別意圖」之要件作過說明。其見解為(註二一):任何大量買入或賣出皆會引起該證券市場價格之變化,但為投資而大量取得股票、大量處分所持有股份時,認識到因該行為影響市場價格,並不構成違法。」而在參眾兩院協商調整後,市場操縱之目的則限定為「引誘他人買入或賣出之目的」。其要件有三,即(註二二):1.在全國性證券交易所登記之有價證券,作連續交易;2.造成該有價證券交易活絡之表象,或使該證券價格暴漲或暴跌;ゞ引誘他人買入或賣出之目的。上述「引誘他人買入或賣出之目的」之要件,在認定上最為困難。

另美國律師協會所提出之聯邦證券法典對市場操縱亦有明文規定。依聯邦證券法典第一六○九條c項之規定,交易買賣之市場操縱目的要件本質為引誘他人買入或賣出之目的,但爾後,又改為使該證券價格暴漲或暴跌之目的(註二三)。其解釋上之理由為:現行證券交易法第九條a項第二款之「引誘他人買入或賣出之目的」之舉證要件困難,故有必要排除之(註二四)。一般見解認為:現行證券交易法第九條a項第二款與聯邦證券法典一六○九條c項之間,所規範範圍有所差異(註二五)。證券交易法第九條a項第二款所規範之市場操縱類型可分為使價格變動和造成該有價證券交易活絡之市場操縱兩類型。以「引誘他人買入或賣出之目的」使價格變動則違反證券交易法第九條a項第二款,聯邦證券法典第一六○九條c項之規定(註二六)。其理由為:使價格變動時,行為人有「使價格暴漲或暴跌之目的」(註二七)。但以「引誘他人買入或賣出之目的」造成該有價證券交易活絡時,目的要件並不相同,有可能違反證券交易法第九條a項第二款,而不違反聯邦證券法典第一六○九條c項。其理由為兩規定之目的要件並不相同,須分別作舉證(註二八)。

第三款 一九三四年證券交易法第九條與規則10b-5之比較

美國有市場操縱之直接規範為一九三四年證券交易法第九條。但法院判例上並不完全依此條文作判決。在實際上,依此條作判決之案件並不多。主要依證券交易法十條b項及規則10b-5作判決為多。證券交易法第九條與規則10b-5作一比較,有以下之不同(註二九)。

1.證券交易法第九條之適用範圍僅限定於上市證券,而規則10b-5則不在此限,範圍廣泛。

2.與證券交易法第九條比較,規則10b-5所適用要件比較放寬。有關規則10b-5之因果關係要件,通說認為只須「觸及」(touch on)股價變動因素,即可依該規則請求。證券交易法第九條第五項卻明訂必須「影響」(affect)股價方得提起訴訟。由於影響股價因素甚多,因果關係之證明甚為困難,因而該條民事責任之運用便難與規則10b-5相比。

3.證券交易法第九條e項規範有民事救濟,由原告負擔舉證責任,條件較嚴(註三○)。

另一九三四年證券交易法第十五條c項主要為規範經紀商、自營商市場操縱之條文。而在Chee v. Marine Midland bank, N.A.乙案(註三一),法院否定證券交易法第十五條c項之民事訴權。許多判例亦作此判決,故民事救濟有依規則10b-5請求之傾向。

第二項 一九三四年證券交易法第十四條e項之立法要旨

第一款 一九三四年證券交易法第十四條e項制定之歷史

一九三四年證券交易法第十四條e項規定:「任何人為公開收購、為收購之引誘或應募,或請求股票持有人反對或贊成任何此類收購、應募或引誘之時,不得對於重要事實為不實之陳述,隱匿或為誤導或從事詐欺、或操縱之行為。聯邦證管會為本項之目的,得以規則定義此『不實之陳述、隱匿或為誤導或從事詐欺、或操縱之行為』,且為防止上述行為或習慣須作合理地規範。」。準此,『不實之陳述、隱匿或為誤導或從事詐欺、或操縱之行為』等為「公開收購市場操縱」之本質。該條文可分為三部分,即(註三二):

1.禁止在公開收購期間對重要事項之不實陳述和誤導;2.從事詐欺、或操縱之行為或習慣;3.授權聯邦證管會定義上述「不實之陳述、隱匿或誤導或從事詐欺、或操縱之行為」。

在國會有關證券交易法第十四條e項報告上,並未廣泛討論該條文所擬禁止之行為(註三三)。在相關報告上,數度指出(註三四):「該條文在確定任何人進行或對抗公開收購時……得對重要事實作公開。」而在該相關報告上並未說明不實之陳述是否為證券交易法第十四條e項之主要要素。在一九六七年威廉斯法公聽會上,參議員威廉斯曾明白指出,本條文之立法不在對公司經營陣營或對公開收購有利,其主要為透過完全及公正之公開以利於一般投資人(註三五)。證券交易法第十四條e項或其他相關法條上,國會並未對「操縱行為」作定義。而在一九七○年修改證券交易法所增訂授權聯邦證管會,定義上述「不實之陳述、隱匿或為誤導或從事詐欺、或操縱之行為」之時,參議員威廉斯指出(註三六),國會擬使證券交易法第十四條e項作更多完全且公正之公開。在銀行委員會作聽證會時,參議員威廉斯曾向聯邦證管會主任委員Hamer H. Budge詢問,請其指出有關「在公開收購從事詐欺、或操縱行為之實例。」(註三七)而主任委員Hamer H. Budge指出一例作為參考,公開收購人雖未作任何錯誤之公開,但購買要約而無款項支付應募股票便是操縱(註三八)。主任委員同時指出下列所揭示之行為皆是此規範之範圍(註三九)。

1.公開收購人並無法立即支付購買股票之價款,或不支付購買股票價款而立即退還股票。

2.公開收購人並無款項來支付購買股票之價款。

3.應募股東完全依規定應募,而公開收購人在按比率分配期間屆滿前,未成功撤回公開收購,或未作適當公告。

4.依公開收購人或標的公司所提供公開收購之資訊從事買賣。

聯邦證管會採用規則14e-3便是依上述觀點來訂定(註四○)。另就證券交易法第十四條e與證券交易法第十條b項作比較,Sofaer法官曾作結論指出(註四一):因證券交易法第四條e項與證券交易法第十條b項之立法目的並不相同,故證券交易法第十四條e項在詐欺、市場操縱之定義上,無須與證券交易法第十條b項相同。另依證券交易法第十條b項判決之過程,在早期操縱行為通常係指經由一人或團體之計劃性行為假造價格(註四二),在Frederick W. Jones & Arthur D. Lowe乙案,操縱一詞在一般用法上有一個相當混沌且廣泛內涵(註四三)。在Ernst & Ernst v. Hochfelder乙案,法院判決:操縱顯得特別顯眼,它係指一賄特別意義之名稱(註四四)。另外在Santa Fe INdus. v. Green乙案,此名稱係指,經由人為影響市場價格而誤導投資人之沖洗買賣、相對買賣、或釘住價格行為(註四五)。而最高法院一再表示操縱行為為一具有特定意義內涵之名稱,限定於特別為人為影響有價證券之一定交易形態。目前,操縱行為與詐欺觀念合併重疊似已成通說(註四六)。

第二款 主要要素之分析

就上述2.從事詐欺、或操縱之行為或習慣;3.授權聯邦證管會定義「不實之陳述、隱匿或為誤導或從事詐欺、或操縱之行為」兩部分,與1.禁止在公開收購期間對重要事項之不實之陳述和誤導作一比較,國會似乎不認為(註四七):不實之陳述為證券交易法第十四條e項之主要要素。ゞ授權聯邦證管會定義上述「不實之陳述、隱匿或為誤導或從事詐欺、或操縱之行為」係一九七○年修改證券交易法所增訂,故難以說明證券交易法第十四條e項之目的僅在於強制完全及公正之公開(註四八)。

第三項 「公開出價收購」市場操縱之本質(證券交易法第十四條e項)

在美國法院實際判例上,共有四項不同見解(註四九),即:1.以不實之陳述或不公開為本質之見解;2.以妨礙股東投資判斷為本質之見解;3.以標的公司與公開收購人間競爭不均衡之見解;4.對價格之人為操縱本質之見解。

第一款 以不實之陳述或不公開為本質之見解

此說認為市場操縱之本質為「不實陳述」或「不公開」,證券交易法第十四條e項「市場操縱行為或習慣」之成立要件為「不實陳述」或「不公開」。此項見解之代表案例為Santa Fe Indus. v. Green(註五○)以及Schreiber v. burlington Northern, Inc.兩案(註五一)。

第一目 Santa Fe Indus. v. Green

在Applied Data Systems, Inc. v. Milgo Electronic Corp.與Royal Indus v. MonogrmIndus. 二案(註五二),法院均認為:標的公司經營者未經股東會同意,即發行新股予友好第三人的對抗行為,其主要且唯一目的,只是破壞公開收購人收購行為之完成,明顯地對其股東造成不公平,而違反證券交易法第十四條e項。而在一九七七年Santa FeIndus. v. Green 乙案,改變法院對標的公司經營者對抗行為之看法,該案是由公司中少數股東提起之訴訟,渠等主張,公司所進行之未經股東會同意之行為,亦即案中簡易合併之進行,乃是一項對股東造成「本質上不公平」(inherently unfairness)之行為,此項主張被第二巡迴法院所接受(註五三),惟至最高法院時遭駁回。最高法院認為:認行為既非詐欺不實亦非操縱行為,因為在整部證券交易法中所謂詐欺不實,主要係指「未公開」(nondisclosure)之要素(註五四),因為證券交易法主要基本理念是在創造一個資訊充分完全公開的市場,故凡在應公開之文件上為不未陳述或有意省略或以人為方式影響市場活動而誤導投資人時(misled investors by artificially affecting marketactivities),方構成市場上詐欺不實或操縱行為(註五五)。既然本案被告公司未抵觸公開規定,亦不見何種人為地影響市場行為,自不應受證券交易法之制裁。總之,在公開收購過程中,只要標的公司適時充分公開其所採取之對抗行為,在Santa Fe Indus. 乙案判決之見解下,鮮少被認定為觸犯證券交易法上禁止詐欺不實或操縱之規定。

第二目 Schreiber v. burlington Northern

Schreiber v. burlington Northern, Inc. 乙案(註五六),該案既要如下:

「burlington Northern Inc.(以下簡稱BN公司)於一九八二年十二月二十一日對EI

PASO Gas Co.(以下簡稱EI公司)進行敵對公開收購。其內容為:透過BN公司之子公司以每股二十四美元收購五一○萬股。但EI公司經營者反對此公開收購,但該公司一般股東對此公開收購反應熱烈,於應募期間最終之日(一九八二年十二月三○日),應募股數達預定公開收購股份數。BN公司並未依規定取得該應募股票,在與EI公司經營者協商後,於一九八三年一月一○日另提示其進行友好公開收購之條件。其內容為:1.撤回一九八二年一二月之公開收購;2.自EI公司以每股二十四美元收購四一○萬股;3.以新公開收購取代之,但僅收購二、一○○萬股;4.對EI公司之其他股東,在squeeze-out merger程序上給予保護;5.承認EI公司與其四名高級職員之契約。公開收購於二月八日前,應募之股數共有四、○○○萬股,故依比率分配之。」

原告主張(註五七):「Scheriber為此提損害賠償之訴,其理由為:1.BN公司、EI公司及其高級職員違反證券交易法第十四條e項有關「不實之陳述、隱匿或為誤導或從事詐欺、或操縱之行為」之規定;2.BN公司撤回一九八二年一二月之公開收購,而以一九八三年一月一○日之公開收購代之,為操縱市場;3.BN公司未公開EI公司與其四名高級職員之契約內容。」地方法院以Schreier所主張之操作並不包括不實陳述,故並未違反第十四條e項之規定,而駁回其主張(註五八)。另二審法院亦維持一審之判決(731 F. 2d163,1983)。原告不服,再上訴聯邦最高法院,而聯邦最高法院亦維持原判決(註五九)。聯邦最高法院認為:公開收購行為如被認定為詐欺、操縱之行為,須行為人為「不實陳述」或。「省略事實」(Omission)。另所謂「不實陳述」或「省略事實」必須涉及公開收購之「重要事項」(MaterialFacts(註六○)),且所謂「重要事項」,並不限定於附表14D-1、附表13E-3、附表13E-4等所規定之必須公布之事項而已(註六一)。

一九六八年威廉斯法修改之要旨為,依完全公開來保護投資人,故證交易法第十四條e項之立法目的限定於完全公開(註六二),其成立要件為「不實陳述」或「不公開」(註六三)。依此見解,若對公開收購之價格形成,為人為影響,而該行為並未造成「不實陳述」或「不公開」時」,則不屬於市場操縱(註六四)。又證券交易法第十四條e項之立法目的限定於完全公開,受到規則10b-5項之影響,該規則主要規範一般證券交易。就採上述判例之立場,若非「不實陳述」或「不公開」,則不違反證券交易法第十四條e項。但就一九六八年國會制定證券交易法第十四條e項之立法過程而言,此見解受到強烈批判。國會一九六八年制定證券交易法第十四條e項時,不僅有關公開收購之「詐欺、欺瞞或市場操縱之行為或習慣」,有關重要事項之「不實陳述」或重要事項之省略亦在禁止之列(註六五)。就法條而言,不僅包括詐欺、欺瞞,亦包括市場操縱,但該判決忽略此點。又一九七○年證券交易法修改時,授權聯邦證管會訂定有關「詐欺、欺瞞、市場操縱」行為之規則,就此點而言,有擴大本條文公開目的之狀況(註六六)。日本學者芳賀良氏之見解如下(註六七):

「公開收購市場,公開收購人為少數,價格為單方面所設定之價格,又即使公開收購人為數人之時,因競爭主體之數目有界限,故無法期望其與證券流通市場有共同競爭原理存在。故公開收購市場,其價格並非為競爭原理所貫徹,而股東亦被迫作賣出或不賣出之判斷(註六八)。又公開收購人在本質上較一般投資人具甚大之經濟力。因為在進行公開收購時需要相當大的資金。……就此背景而言,本條修改之要旨僅是透過資訊公開來保護投資人,此為單方面之看法而已。又就本條之立法過程,所謂真實保護投資人,除股東對於自己持有股東賣出或不賣出作判斷之外,應確保其自數個以上公開收購人中選擇賣出之機會。故單是將重要資訊完全公開並不足夠。……若要求其完全公開,標的公司和公開收購所為之Lock-up行為,實質剝奪了投資人作合理判斷之機會。」上述schreiber v. burlington Northern, Inc.乙案之判決要旨為:若無不實陳述或不公開之消極行為時,則並不違反證券交易法第十四條e項。對此,美國學者提出質疑,其理由為(註六九):該案法院主張證券交易法第十四條e項之操縱行為須接受虛偽詐欺修正之見解,若將其擴大至證券交易法其他條文上,則會有許多聯邦證管會反操縱規定之適用產生疑問點。詐欺與操縱觀念結合,學者與法院實務見解並非一致(註七○)。

第二款 以不當妨礙股東投資判斷為本質之見解

妨礙股東投資判斷為本質之見解為Data Probe Acquisition Corp. v. Datatab,Inc.一案法院所支持(註七一)。在本案,法院認為(註七二):「分析證券交易法第十條b項,無法將公開收購狀況原原本本適用於該條文。其理由為完全公開測試基準,會產生公開收購之競爭(Tender OfferBattle),且產生極度壓迫,必然會伴隨曲解及妨礙投資判斷之戰術。又就修改證券交易法之立法要旨而言,不僅提供資訊,亦保障使用資訊之公正機會。而檢討Lock-up選擇權之無效性,其立法要旨為不僅對投資人充分之資訊公開,不受不當干涉得選擇公開收購。本條文所稱市場操縱係指,資訊公開使股東之投資判斷不受不當之妨礙。」

本項見解認為:市場操縱之本質為股東依資訊公開所作投資判斷須不受不當妨譺,而並非不當妨礙投資判斷之行為並不屬於「市場操縱」。依此項見解,立法之要旨不限定於完全公開,且及於確保股東投資之判斷,故值得肯定(註七三)。日本學者芳賀良氏並不支持此見解,其理由為(註七四):「此見解之市場操縱定義曖昧,何者為不當妨礙股東投資判斷之行為並不明確,且即使為Lock-up行為,若非不當妨礙股東投資判斷之行為,仍有適法之餘地。而Lock-up是否為不妨礙合理投資判斷,在觀念上值得懷疑。換言之,此見解輕視股東合理判斷在公開收購上之功能。」

第三款 以標的公司與公開收購人間競爭不均衡之見解

本項見解主要源於保護投資人及股東投資判斷之保護(註七五)。此見解將固定目標(specific objective)訂為確保重要事項之公開及標的公司與公開收購人間競爭之均衡(competitive balance)。為達到標的公司與公開收購人間競爭之均衡,任何當事人為不妨礙股東之利益,故不得利用自己本身優越之地位。依此見解,因公開使投資人得以獲悉資訊,但此狀況下之投資判斷並不完全,標的公司與公開收購人間競爭之均衡以保障實質投資判斷之機會。因此,所謂「市場操縱」,應包括意圖破壞標的公司與公開收購人間競爭之均衡(註七六)。又在公開收購爭奪戰(Tender Offerbattle)之中,給予一方當事人不公正(unfairly)優越性之任何戰術皆是第十四條e項所稱之「市場操縱」(註七七)。此見解認為:就證券交易法修改之立法要旨在確保股東合理投資判斷之機會值得肯定。但是否破壞標的公司與公開收購人間競爭之均衡之決定基準為「不公正(unfairly)優越性」,其概念本身仍是曖昧(註七八)。此見解並未真實把握市場之意思決定者(投資人)所為之投資判斷之重要性,故無法得到支持。

第四款 對價格之人為操縱本質之見解

對價格之人為操縱本質之見解亦受到部份法院之支持。公開收購本身需要相當大之資金,故就經濟力而言,公開收購人和一般投資人之間實質上並不均衡(註七九)。就個別契約而言,因雙方經濟力之差距使一方當事人對另一方當事人為片面契約之內容(註八○)。本來,法律應確保雙方當事人之實質平等,但公開收購之性質為由一方當事人事先片面提示契約條件如價格等,換言之,由投資人依據該契約條件來決定是否應募,在該範圍內作決定。因此,價格為投資人作判斷之要素。有關此見解,以Mobil Corp. v. Marathon Oilco.乙案為代表(註八一)。該案之概要說明如下:

「Mobli Corp.(原告、以下簡稱Mobil公司)擬以每股八十五美元,公開收購MarathonOil Co.(以下簡稱Marathon公司)之股票,同時公開收購後將與其子公司合併。Marathon公司對抗公開收購,而取得United StatesSteel(以下簡稱USS公司)之支持,由USS公司另行公開收購該公司股票。Marathon公司與USS公司達成協議,其內容為:為使USS公司另行公開收購得以成功,Marathon公司將其庫藏股股票以較Mobil公司公開收購價格為更低之價格(每股九十美元),並給予選擇權;若USS公司以外之公司成功地對Marathon公司公開收購時,USS公司得取得該油田之權益,此即鎖定契約(Lock-up agreement)。」

第六巡迴法院認為(註八二):「針對上兩項鎖定契約,使USS公司對Marathon之公開收購,較Mobil Corp.更為有利,即使資訊已作完全公開,亦為市場操縱。」其理由為:「該等行為在證券市場上對Marathon公司股價產生人為的(artificial)影響」。第六巡迴法院同時認為(註八三):「鎖定契約即使完全公開,但曲解公開收購過程,故為證券交易法第十四條e項所禁止之操縱行為。」

該法院並於該判決中表示(註八四):操縱一語應保持彈性,以面對新的人為影響市場活動之行為,而毫無疑問地,立法者意圖禁止各種可能被用來操縱證券之精細技巧。該判決忽視Santa Fe Indus. v. Green 乙案判決,所強調之詐欺的意圖,亦未說明鎖定契約會產生誤導(misled)、欺騙(deceive)、詐欺(defraud)投資人之情事,故甚難合理導出該對抗行為產生人為的影響市場價格之效果(註八五),而為許多法院所不採。而值得注意者,該判決遭最高法院加以廢棄(註八六)。證券股票不同於一般商品,一張股票可能具百萬價值,也可能變得一文不值。若僅以所謂「以人為方式使股價脫離正常價值」作為操縱上之內涵時,首先必遭遇何謂證券應有價值之難題(註八七)。若強加分析,則不但基本分析、技術分析、甚至投機要素均須一併評估(註八八)。由於因素複雜,故使其分析工作及認定工作困難重重。以人為方式影響股價自然形成,雖是操縱行為本質之一,但難以涵括操縱之全部概念(註八九)。

第四項 發行公司取得自己股份與市場操縱

第一款 一九三四年證券交易法第十三條e項之立法沿革及相關規則之概要

第一目 一九三四年證券交易法第十三條e項與第十四條e項等之關係

在美國,取得自己股份之方法有三種方式,即:1.經由證券公司管道,每日少量購入;2.利用公開收購方式;3.為直接和大股東交涉而取得股票(註九○)。在一九七五年左右,以1.及2.為多(註九一)。發行公司取得自己股份公開收購有關市場操縱及詐欺之主要法源為證券交易法第十三條e項及規則13e-1~4之規定。依SEC規則13e-1~4之規定,購買其自己股份方式有二:ヾ為證券發行人因他人之公開收購而買回自己股份;ゝ為證券發行人購買其本身股票。有關公開收購之規定主要為一九三四年證券交易法第十條d項及規則14d-1。依第十四條d項第八款(b),有關發行公司取得自己股份公開收購之規範並不適用第十四條d項之規定。該條排除適用之範圍包括:公開收購之公開、撤回權、依比率分配原則等。另公開收購有關詐欺規定為前述一九三四年證券交易法第十四條e項。而第十四條e項是否排除有關發行公司取得自己股份公開收購之適用,該條文並未明示。聯邦證管會及學界之有力說皆認為應適用第十四條e項之規定(註九二)。但實務上,亦有法院持反對之意見(註九三)。鑒於發行公司取得自己股份在實務上日漸重要,故於一九三四年證券交易法增訂第十三條e項。該條授權聯邦證管會管理發行公司取得自己股份公開收購之操縱。該會曾於一九七○年發布規則13e-2草案,廣徵各方之意見(註九四)。該草案雖未正式實施,但在該會一九八三年訂定規則10b-18之前,仍為實務界所遵行(註九五)。

第二目 規則13e-1等相關規則之規定

規則13e-1規定,證券發行人依第三者公開收購而購買自己股份時,於第三人公開收購前,應向聯邦證管會提出八份聲明書,該聲明書須包括(註九六):1.對購買股票之說明;2.購買對象之姓名及背景;3.購買之目的;々購買股票之資金來源。有關證券發行人購回本身發行股份票,公司購回本身所發行之股份,亦可直接於證券市場購回自己股份。而不論以何種方式下購回,公司有可能不再成為公開發行公司,或上市公司、上櫃公司(此稱為Going Private Transaction)。針對此狀況,聯邦證管會乃依證券交易法之授權,訂定規則13e-3加以規範。規則13e-3原則適用於下列之交易(註九七)。

1.(1)公司或其關係企業對購回本身股份或向公司股東公開收購,或

(2)狀況而依Regulation 14A或Regulation 14C,向股東徵求委託書,或於股東會之前向股東寄送資料。

1.公司重整、合併、結合、股份重組、資本結構重組等事項(包括公司本身,或公司與其關係企業間,或公司之從屬企業間。)

2.公司將全部資產售予其關係企業。

2.且具下列之效果

(1)股東人數降低至三百人以下,而不再須要依一九三四年證券交易法之規定提起報告:或

(2)為上市公司或上櫃公司。

第二款 規則13e-2草案與規則10b-18(「安全港」)

第一目 規則13e-2草案

現今美國管理公司取得自己股份操縱市場之規定是規則10b-18,其前身為業已廢止之規則13e-2(註九八)。聯邦證管會訂定規則10b-18之目的在調和兩項功能,即(註九九):1.承認公司買回自己股份通常基於合法目的;2.保護市場免受操縱。該草案之一般原則為對發行公司每日透過經紀商或自營商所買回股份在數量、價格上有所限制。對其在數量、價格上有所限制之理由為防止發行公司在領導或控制發行公司取得自己股份之市場(註一○○)。而經紀商或自營商間,或透過其從事大額交易(blocktransaction)亦受限制(註一○一)。該草案對於大額交易亦作明確定義。其定義為(註一○二):1.每股市價十美元以下,總額五萬美元以上證券之收購;2.每股市價十美元以上,二十美元以下,總額七萬五千美元以上證券之收購;3.每股市價二十美元以上,三十五美元以下,總額十二萬五千美元以上證券之收購;4.每股市價三十五美元以上,五十美元以下,總額十七萬五千美元以上證券之收購;5.每股市價五十美元或五十美元以上,總額二十萬美元以上證券之收購。另在面對面交易方面,取得自己股份並不透過經紀商或自營商間進行且非證券交易所外之交易時,則無數量之限制(註一○三)。

第二目 規則10b-18

聯邦證管會於一九八三年正式實施規則10b-18並同時廢止上述規則13e-2草案(註一○四)。規則10b-18之規定適用所有公開發行公司,在公開市場中買回本身所發行股份之交易,不論該公司是否向聯邦證管會辦理登記。規則10b-18所採用之規範形態是「安全條款」(safe harbor rule),亦即符合本規則之操作可免於證券交易法第九條第一項第二款及規則10b-5之責任,惟未符本規則之操作可不當然違法(規則10b-18(c)(註一○五))。規則10b-18除公開義務外,大抵遵規則13e-2草案,其管理之規則如後(註一○六):

1.適用之對象:包括發行公司及輔助公司交易之人。惟員工福利計劃由獨立之代理人執行者,豁免本規則之適用(規則10b-18(a)(3)(I),惟仍歸規則10b-6之管理(Rule 10b-by)。

2.買回之額度:不能超過前四個星期每日平均數量之百分之二十五(規則10b-18(a)(11))。

3.買回之價格:在證券交易所成交者,不得超過最後獨立賣價或現行獨立出價之較高者,在店頭市場成交者,不得超過在電腦報償系統(NASDAQ)上獨立要約價格之最低者(規則10b-18(a)(12)(I)(ii))。

4.買回之時間:禁止於開盤或收盤時在交易日結束前半個小時內買回(規則10b-18(b)(2)),因為此時點之價格被市場專業人員及投資人認為是該證券在證券市場上傾向之指標。

5.僅能委託一位經紀商進行買回之操作(規則10b-18(b)(1)),因為如多位經紀商同時進行,將因此互相比價,而造成市場深度存在之假像。

第三節 結 語

美國有關規範市場操縱之主要條文包括:1.一九三四年證券交易法第九條;2.一九三四年證券交易法第十條b項及規則10b-5;3.一九三四年證券交易法第十四條e項;4.一九三四年證券交易法第十三條e項;5.一九三四年證券交易法第十五條c項第一款、第二款;6.一九三三年證券法第十七條a項。由於規則10b-5在適用上、民事救濟、舉證等皆較一九三四年證券交易法第十五條c項第一款、第二款、一九三四年證券交易法第九條放寬,故經數十年之演變、規則10b-5已成為規範一般反市場操縱之主要條文。在公開收購方面,其主要反操縱條文為一九三四年證券交易法第十四條e項以及一九三四年證券交易法第十三條e項。目前,規則10b-5並未完全取代該兩條文,相反地,在有關公開收購操縱方面,依規則10b-5、第十四條e項作判決之案件似有增加之趨勢。

就第十四條e項之本質作分析,Schreiber v. burlington Northern, Inc. 乙案之判決要旨為:若無不實陳述或不公開之消極行為時,則並不違反證券交易法第十四條e項。對此,美國學者提出質疑。而Date Probe Acquisition v. Datatab, Inc. 乙案,法院所提出「妨礙股東投資判斷為本質」說及Mobil Corp. v. Maraton Oil Co. 乙案之對價格之「人為操縱本質之見解」等皆有其問題點。另有關標的公司與公開收購人間競爭不均衡之見解亦未受到廣泛地支持。故未來對此問題仍值得注意。另在發行公司取得自己股份之市場操縱方面,主要規範為規則10b-18。該規則主要規範對象為發行公司本身之操縱行為。由於我國公司法原則禁止公司買回自己股份,在證券交易法上並無發行公司取得自己股份公開收購之相關規定。在取得自己股份公開收購之市場操縱方面,應就美國與日本證券交易法相關規定之差異及實際成效作一探討。日本證券交易法與美國證券交易法作一比較,並未有美國一九三四年證券交易法第十四條e項、證券交易法第十三條e項之類似條文,有關公開收購之市場操縱如何作統合和應用等是探討日本制度之重點。

附 註

註一:

森本滋「\F01875;\C4;一\RR;\F01880;\F01839;\F01852;\F01763;\F01730;\F01737;\F01800;不公正取引規制─相場操縱\F01802;中心\F01763;─」收錄於資本市場研究會編『相場操縱的行為禁止規定等\F01766;\F01722;\F01794;方\F01766;檢討\F01763;\F01756;\F01724;\F01758;』(資本市場研究會,平成四年十月三日),頁三一九至三二四。英國規定於金融服務法第四十七條第二項,適用範圍僅限定上市股票。其認定「引誘目的」基準,至一九九一年左右並無案例。請參見:森本滋「証券取引\F01766;國際化\F01760;相場操縱規制」証券研究第一○二卷(一九九二年八月),頁一八六至一八七。英、美制度之概要,請參見:加賀讓治\F01763;\F01730;\F01737;\F01800;相場操縱規制\F01766;展開[18] 相場操縱規制\F01760;誘引目的[6]」國際商事法務第二十四卷第八號(一九九六年八月),頁八六七至八六九;同「英米法\F01763;\F01730;\F01737;\F01800;相場操縱規制\F01766;展開[19] 相場操縱規制\F01760;誘引目的[7]國際商事法務第二十四卷第九號(一九九六年九月),頁九六九至九七二。

註二:

有關法國規範之概要,請參見:江頭憲治郎「\F01856;\F01876;\F01832;\F01828;\F01763;\F01737;\F01800;相場操縱\F01766;規制─中間報告」証券研究第五○卷(昭和五十一年十二月二八日),頁二二三至二三四。

註三:森本滋,前揭文,頁三二六至三三○。

註四:

日本在戰前便有類似禁止市場操縱之規定,其主要規定於舊交易所法第三十二條之三第二、三款、第三十二條之四,請參見:田中誠二、堀口\F10646;『\F01822;\F01868;\F01832;\F01843;一\F01878;証券取引法』(勁草書房,一九九六年四月二十日,再全訂版第一刷),頁九四八。

註五:

Rex. v. de Berenger, 3 Maule & S. 67, 105 Eng. Reprint 536, [1814-23]All E. R. Rep. 513(K.B. 1814);加賀讓治「相場操縱\F01760;關\F01745;\F01800;自由市場概念」收錄於酒卷俊雄、奧島孝康等著『現代英米會社法\F01766;諸相』長濱洋一教授還曆記念(成文堂,一九九六年十二月二十日,初版第一刷),頁三七九至三九一。

註六:

林光祥『證券市場操縱價格之法律防制』(台灣大學法律學研究所碩士論文,民國七十七年六月),頁一二。

註七、八、九、十:包國祥『論股票集中交易市場不法操縱行為之民事責任』(中興大學法律學研究所碩士論文,民國八十年六月)頁八一、五四、五五。

註一一:15 U. S. C. A. 78 n(e)(1980).

註一二:有關歷年來該規則與相關判例之關係,請參見:包國祥,前揭碩士論文,頁八三至八七。

註一三:

69 F. Supp. 512(E.D.Pa 1946);耿一馨「論違反企業資訊公開規定之民事責任(上)」證券管理第十二卷第八期(民國八十三年八月十六日),頁二九。

註一四:

至一九六一年為止,共有四個巡迴法院承認此默示訴權之存在;另一方面,僅有一個巡迴法院不承認此默示訴權。請參見:日本証券經濟研究所『現代米國証券取引法』(商事法務研究會,平成元年十一月六日,初版第一印),頁一二八○註十。

註一五:425 U.S.185(1976).

註一六:包國祥,前揭碩士論文,頁八七。

註一七:445 U.S.222(1980).

註一八:耿一馨,前揭文,頁二九。

註一九、二○、二一、二二、二三、二四、二五、二六、二七、二八:芳賀良「相場操縱\F01766;目的要件\F01763;\F01756;\F01724;\F01758;」一橋研究十八卷第四號(一九九四年一月),頁一○九、一一一、一一二。

註二九:

近藤光男「不公正証券取引\F01763;關\F01745;\F01800;考察─証券取引法一五七條\F01760;規則一0b-五」收錄於森田章、森本滋編『現代企業\F01760;有價証券\F01766;法理』河本一郎古稀祝賀(有斐閣,一九九四年七月二十日),頁一八四。有關規則10b-5與證券交易法第九條所適用因果關係要件之比較,請參見:張秉心『證券市場操縱行為規範之研究』(東吳大學法律學研究碩士論文,民國八十五年六月),頁一三二至一三三。又國內有謂我國法上並無類似文義,為避免因果關係過於限縮,致反操縱之民事責任難以適用,似可參酌規則10b-5之理論,採「觸及」(touch on)股價變動因素之見解。請參見:包國祥,同註七碩士論文,頁一四五。

註三○、三一:

近藤光男「相場操縱\F01763;關\F01745;\F01800;米國判例法\F01766;展開」收錄於資本市場研究會編『相場操縱的行為禁止規定等\F01766;\F01722;\F01794;方\F01766;檢討\F01763;\F01756;\F01724;\F01758;』(資本市場研究會,平成十月三十日),頁三○一、三一一。

註三二:James J. Junewicz, The Appropriate Limits of Section 14(e) of theSecurities Exchange Act of 1934, 62 Texas L. Rev. 1174-1175(1984).

註三三:See S. Rep. No. 550. 90th Cong,, 1 st Sess. 10-11; H.R.Rep. No. 1711,90th Cong, 2d Sess. 11, reprinted in 1968 U.S. Code Cong. & Ad. News 2811,2821.

註三四:James J. Junewicz, supra 32., at 1179.

註三五:113 Cong. Rec. 24, 664(1967).

註三六:James J. Junewicz, supra 32, at 1179.

註三七:James J. Junewicz, supra 32, at 1179-1180.

註三八:Id.

註三九:Id. at 1180.

註四○:17 C. F. R. 240. 14e-3(1983).

註四一:James J. Junewicz, supra 32 at 1191.

註四二、四三、四四、四五、四六:包國祥,前揭碩士論文,頁五六、五七、五八、五九。

註四七:James J. Junewicz, supra 32, at 1191.

註四八:Id.

註四九:

芳賀良「\F01805;\F01868;\F01877;\F01814;\F01763;\F01730;\F01737;\F01800;『相場操縱』概念\F01763;關\F01745;\F01800;若干\F01766;考察─公開買付市場規制\F01802;中心\F01760;\F01743;\F01758;-」一橋論叢第一○八卷第一號(一九九二年七月),頁一四八至一六六。

註五○:430 U.S. 462(1977).

註五一:472 U.S. 1(1985).

註五二、五三:戚仁俊『公開收購股權立法之研究─以公司法、證券交易法為中心』(台灣大學法律學研究所碩士論文,民國八十一年六月),頁八六。

註五四:430 U.S. 462(1977).

註五五:戚仁俊,前揭碩士論文,頁八六。

註五六:Schreiber v. burlington Northern, Inc., 472 U.S. 1(1985).

註五七:羅怡德『企業組織法論集』(輔仁大學法學叢書編輯委員會,一九九二年一二月),頁三八五。

註五八:568 F. Supp 197(Del. 1983).

註五九:

472 U.S. 1(1985). 學界有謂就立法史而言,支持此判決者,請參見:StephenL. Nowak, Schreiber v. Burlington Northern, Inc.: Misrepresentation as a Necessary Element of a Section 14(e) Cause of Action, 12 the Delaware Journalof Corporate Law 667(1987).

註六○、六一:羅怡德,前揭書,頁三八五。

註六二、六三、六四、六五、六六、六七、六八:芳賀良,同註四九,頁一五六至一五八。

註六九:包國祥,同註七碩士論文,頁四六註六六。

註七○:包國祥,同註七碩士論文,頁四六。

註七一:568 F. Supp. 1538(1983).

註七二:Id. at 1544.

註七三、七四:芳賀良,同註四九,頁一五九、一六○。

註七五:

Bradley A. Maxa, The Legality of Locks-ups under Section 14(e) of the Williams Act: balancing the Scales, 26 Wm. & Mary L. rev. 136(1984); 芳賀良,前揭文,頁一六○。

註七六:芳賀良,前揭文,頁一六○。

註七七:Bradley A. Maxa, supra 75, at 135.

註七八、七九、八○:芳賀良,前揭文,頁一六○至一六一。

註八一:669, F. 2d 366(6th Cir. 1981).

註八二:

山下友信「不實表示\F01802;伴\F01799;\F01762;\F01724;公開買付\F01766;撤回\F01760;1934年証券取引所法14條e項」商事法務第一二○三號(一九八九年十二月二十五日),頁二三至二四。

註八三:

其英文原文如下:Lock-up options, eventhough fully disclosed, can distort the bidding process and therefore may be manipulative acts forbidden by section 14(e). See: 66 9F.2d 366(6th Cir. 1981), cert. denied, 455 U.S. 982(1982).

註八四:

Mobil Corp. v. Marathon Oil, Co. 669 F. 2d. 374(6th Cir. 1981);林光祥『證券市場操縱價格之法律防制』(台灣大學法律學研究所碩士論文,民國七十七年六月),頁二三;Henry J. Silberberg and David C. Pollack, Are the Courts Expanding the Meaning of 'manipulation' Under the Federal Securities laws?, 11 Sec. Reg.L. J. 273-274(1983).

註八五:戚仁俊,前揭碩士論文,頁八八。

註八六:See Rodal v. Thomasm, 534 F. Supp. 1302(S.D. Ohio 1982).

註八七、八八:包國祥,同註七碩士論文,頁二八。

註八九:包國祥,前揭論文,頁二八。

註九○:

河本一郎「自己株式取得\F01766;禁止\F01760;立法政策」收錄於『企業\F01760;法 上 西原寬一先生追悼論文集』(有斐閣,昭和五十二年五月),頁一五○至一五一。

註九一:河本一郎,前揭文,頁一五○。

註九二:

河本一郎,前揭文,頁一六二;龍田節「株式公開買付\F01760;自己株式取得」商事法務第六○○號(昭和四七年六月二五日),頁四六。

註九三:

河本一郎,前揭文,頁一六二;Robert J. Malley, Corporate Repurchase ofStock and the SEC Rules: An Overview, 29 the Bus. Law. 117(1973).

註九四:

林光祥,前揭碩士論文,頁八九;Suzanne E. Rothwell, Safe Harbor for Repurchases by Corporate Issuer:New SEC Rule 10b-18, 6 Corp. L. Rev. 228,230-231(1983).

註九五:林光祥,前揭碩士論文,頁八九。

註九六:羅怡德,前揭書,頁三八二。

註九七:同上註。

註九八:林光祥,前揭碩士論文,頁八九。

註九九:林光祥,前揭碩士論文,頁八九;羅怡德,前揭書,頁三八二至三八三。

註一○○、一○一、一○二、一○三:河本一郎,前揭文,頁一五六、一五八、一五九。

註一○四、一○五、一○六:林光祥,前揭碩士論文,頁八九註一九五,

頁九○,頁八九註一九五、九○。

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