簡訊

美國公債交易市場的管理架構簡介

蔡麗玲(證期會稽核)

        美國公債交易巿場是世界規模最大、流動性最高的證券巿場,一九九七年之 日平均交易額約為一千五百七十億美元(按:同年紐約證券交易所之日平均交 易量僅為二百三十億美元),年成交值週轉率為二一.九。美國政府債券的主 管機關主要有三個:財政部(Secretary of the Treasury)、證券管理委員會 (Securities and Exchange Commission)、聯邦準備理事會(Board of Governors of the Federal Reserve System)。而為保障投資人並確巿的公平、誠信及 流動性,於一九八六年通過「政府證券法案」(Government Securities Act, GSA),在證券交易法中增訂第十五C條,授權財政部對政府證券交易商所 進行之交易及存款機構保管政府證券之相關事宜,發布管理法規。復於一九 九三年提出修正法案,即Government Securities Act Amendments of 1993(以 下簡稱GSAA),除授權財政部發布大額交易記錄保存及通報準則外,並授 權聯邦存款保險公司(Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC)、金 融監理署(Office of the Comptroller of the Currency, OCC)、聯邦準備 理事會(Federal Reserve Board, FRB)及NASD(National Association of Securities Dealers)等機構針對政府公債券巿場訂定買賣交易規則。

壹、公債交易相關法規簡介

        基本上,GSA並沒有創造單一的機關專責政府債券交易的管理,而是將交 易法人有關公債交易的管理、檢查及監督授權由其原有的主管機關(即SEC、 及OCC、FDIC等銀行監理機關)及自律機構(NASD及NYSE)負責。茲將各主管 機關依據GSA所發布的重要法規說明如下:

一、財政部發布的法規:

(一)補購(註一)準則(Buy-in Rules)

        為保障客戶權益,並鼓勵交易商迅速結清(平倉)交易,降低交易失敗之件數 及平均期間,以強化公債巿場之流動性及安全性,財政部依據GSA,訂定 補購準則。該準則要求交易商對客戶已繳足款項及超額保證金,但超過三十 天仍無法取得公債之交易,必須採取補購或類似的程序予以處理。但對回補 不易之證券(尤其是抵押權證券mortgage-backed securities)也提供合理寬 限期。該準則規定:1. 不動產抵押政府債券超過六十天無法取得時;2. 執行客戶賣單(非放空),但該賣單之標的公債為:(1)抵押權債券以外之政府 債券,在交割日三十天後;(2)抵押權債券在交割日六十天後,無法取得時, 交易商必須予以補購,以利該交易之完成。

(二)資本減少之預警通報

        依證交法第十五C條,交易商在資本低於某水準後二十四小時內必須通知S EC及其檢查機構,低於預警水準時,必須發出公告(notice)。

(三)最低資本準則及大額資本撤出(withdrawal)之通知(notification)

        美國財政部規定政府公債交易商之最低資本,依其得從事之業務項目分為四 類,資本額在二萬五千元美元至二十萬美元之間。此外,並規定交易商在有 大額資本撤出時必須通知財政部及相關主管機關,以利及早掌資本之潛在危 機。

(四)風險評估準則

        財政部於一九九五年四月二十六日依據一九九○年巿場改革法案(Market Reform Act),發布風險評估準則。該準則主要係為因應一九九○年二月發生 的Drexel Burnham Lambert Group破產案所引發有關母公司或交易商本身可 能發生財務困難或流動性不足之問題。在該事件發生後,財政部認為有必要 取得交易商及其母公司或子公司財務風險相關(包括其從事衍生性或高風險交 易)資訊,爰制訂該法則。事實上,SEC也訂有類似的風險評估準則。

(五)大額部位管理準則

        為避免重蹈一九九○年及一九九一年政府公債巿場受到干擾及不當操縱事件 之覆轍,財政部於一九九六年十二月十二日發布(一九九七年三月三十一日生 效)大額部位管理準則,要求握有大額(二十億美元以上)新發行政府公債之法 人(包括避險基金、保險公司、投資公司或退休基金)必須保留相關交易紀錄 並應財政部要求(on-demand),提出部位報表。該準則之目的在確保法人均能 適當保存大額交易之買賣紀錄以備查核。由於法人不須定期申報交易紀錄, 只有在主管機關要求時才須提供資料,故而該準則兼顧監理機關能迅速取得 必要資料俾供查核,以及法人不必定期申報報表之監理成本最低的目標。

二、SEC發布的法規

        依證券交易法第十五C條規定,政府公債交易商必須向SEC註冊,但得豁 免必須成為證券投資保障公司(SIPC)公司之規定。故而SEC於一九九四年 修訂rule 10b-10,要求公債交易商必須揭露其非屬SIPC會員的事實, 以避免誤導投資人相信其帳戶受到SPIC之保障。

三、 NASD發布的法規

(一)適當性(Suitability)原則

        適當性之觀念源於對客戶所須負起的信託責任及交易之公平及公正原則,在 聯邦法律之投資人保障架構中扮演相當重要的角色。NASD將適當性原則訂在 Rule 2310,要求交易商對客戶交易所提供之投資建議相對客戶的財務需求、 目的及客觀狀況,必須是符合公平合理原則的。此外,NASD並進一步發布解 釋令,將業者提供法人客戶投資建議時必須考量客戶獨立評估投資風險的能 力及客戶執行獨立判斷的能力等二項因素,作為決定適當性義務範圍的依據。

(二)政府證券專業考試

        一九九七年八月二十五日,SEC核准NASD所發布的法則,要求公債交易商之 業務人員必須通過專業考試。

四、銀行監理機關發布的法規

        GSAA第一○六條授權銀行監理機關得發布政府公債交易相關規定,防範不法 詐欺及操縱行為,以強化公債交易的公平及公正。一九九七年三月銀行監理 機關聯合發布金融機構從事政府債券買賣業務準則。該準則與NASD發布之業 務準則及「適當性準則」同時適用金融機構,其內容大致相同。此外,銀行 監理機關並聯合發布與NASD發布的適當性解釋令相同的解釋。(但銀行監 理機關的解釋特別針對投資金額超過一千萬美元的法人機構)

貳、公債交易市場之監督

        為有效執行政府債券交易業務的監視及執法,紐約聯邦準備銀行、SEC、 商品期貨交易委員會、財政部及聯邦準備銀行理事會於一九九二年共同組成 國庫巿場監視工作小組(Working Group for Treasury Market Surveillance), 每二個星期開會一次,共同監督發行前債券、債券融資或再買回合約(repo) 巿場、債券期貨巿場及其他政府債券次級巿場相關事宜。依據工作小組之分 工,主要的日常監視工作由紐約聯邦準備銀行的巿場部門負責,SEC則透 過自動化系統負責監視異常價量變化及整體巿場概況,但實務上SEC監視 工作的資料來源主要仰賴紐約聯邦準備銀行所蒐集的交易商部位及相關巿場 資訊,監視之目的在瞭解並調查有無操縱巿場等違反證券交易法令之不法行 為。此外,在GSAA通過,財政部發布「大額部位管理準則」後,所有政 府債券交易商應主管機關之要求必須提供債券之相關交易資料(包括交易的日 期及時間),進一步強化SEC查緝不法的能力。

一、紐約聯邦準備銀行對公債交易市場之監視

(一)例行性監測及分析:監視量化指標、透過交易商、專家及媒體蒐集相關 資訊,若發現異常則以電話向業者詢問並取得相關資訊,將相關資訊轉工作 小組討論或進行調查。

(二)公開關心:公開與交易商的遵循法令主管及交易部門主管會談,瞭解相 關交易行為。

(三)要求主要交易商定期通報部位報表:在發行前交易之交易期間內,即要 求主要交易商每日須通報其發行前交易部位報表,報表內容包括淨部位、買 入、賣出及遠期交割融資承諾淨額(net forward-settling financing commitments)。另主要交易商每星期並須通報政府債券、機關及不動產抵押 證券部位總額等相關資料。

二、財政部對交易市場之監視

        財政部所訂定的「大額部位管理準則」,強化主管機關對政府債券巿場監視及 不法查緝的能力,交易商在接獲主管機關指示後,必須在三天半內將大額部 位報表定期報財政部委託的紐約聯邦準備銀行(副本送SEC),主管機關可 及早掌握系統性風險的潛在來源。大額部位管理準則適用所有掌握特定大額 公債部位的美國及境內國外企業(除外國官方機構及聯邦準備銀行),而非侷 限於交易商及銀行。故而,避險基金、保險公司、退休年金及其他不受SEC 及銀行監理機關管轄的法人也必須遵守該準則,有效強化主管機關監視公債 交易巿場的能力。

三、自律機構提升資訊透明化的努力

         GSAA要求SEC應借助私人部門的力量以改善公債交易及報價資訊的及時性與 透明性。一九九一年,美國主要公債交易商即共同設立了GovPX,該機構提 供二十四小時、全性性的資訊服務,提供所有交易活絡及不常報價(off-the- run)的國庫券、中期債券、長期債券、政府證券、零息票證券及貨幣巿場工 具等證券之交易資訊;自一九九六年起,並提供repo交易的利率及交易量資 訊。此外,許多金融性刊物及即時資料供應商,如Wall Street Journal, New York Times, Barrons等,也會提供每日或每週的公債交易資訊。

        綜觀美國對於公債交易巿場的管理,係採分工合作的模式,法令之發布主要 由財政部負責、巿場例行性監視則由負責執行公開巿場操作的紐約聯邦準備 銀行負責;不法的查核則由SEC負責。此外,並特別著重監理措施須符合 成本效益;而鑑於公債交易巿場係以法人為主,故而在資訊透明化方面,主 要交由公債交易商自行去做。

        我國公債交易巿場尚不發達,相關機制設計,如發行前交易、公債期貨等均 付闕如,中長期利率指標亦尚未建立。然鑑於流動性高的公債交易巿場有利 建立穩定的利率指標及提供其他投資工具穩定的避險途徑,以提升金融巿場 之效率及穩定性;以及我國即將邁入公債發行高峰期,為滿足政府籌資之需 求,及早規劃建立架構完整、管理完善的公債巿場實為當務之急。

註釋:

註一:「補購」程序係交易商為解決逾期交易所採行之程序,交易商必項向自 律機構提出補購通知,若仍無法取得證券,則可以現金由其他來源購得。

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