簡訊

王秀玲(證期會科員)

日本ECN發展現況

壹、前 言

科技的昌明與應用近年來對證券交易影響甚鉅,不僅使股市逐漸改變結構,同時亦驅動證券市場透過交易方式的轉變而加速邁向全球化。電子通訊網路(ECN)為一全自動電子撮合系統,擁有高效率、低成本及具透明度的特性,美國1993年時,所有ECN佔紐約證券交易所及Nasdaq的上市上櫃總成交量1.4%及13%,1997年分別增加到4%及20%,到1999年其佔Nasdaq的成交量更突破30%。自從那斯達克Nasdaq市場異軍突起,影響力日益凌駕道瓊工業指數之後,以電子通訊網路(ECN)為架構的交易系統,在全球各地如雨後春筍般成立,儼然成為廿一世紀證券交易的主流。

貳、ECN介紹

另類交易系統(alternative trading system;ATS)泛指既有交易所以外的各種證券交易平台,電子通訊網路(electronic communication network; ECN)係指自動化電子交易系統,通常由經紀自營商支持設立,為一獨立營利機構。

各種ATS欲被視為ECN,並獲得進入Nasdaq市場的條件規定於美國證管會1997年公佈之委託單處理規則The Order HandlingRules(OHR),將符合下列條件之電子交易系統視為ECN:

(一)系統能持續地散佈價格訊息。

(二)系統能進行限價記錄管理(limit book management)或連續的競價、拍賣活動。

(三)委託單自動撮合與執行。

為取得進入Nasdaq市場的權利,ECN必須保證將Nasdaq市場創造者
處所收到的最佳報價傳送到Nasdaq市場。截至1999年12月止,美國計有
九家ATS被證管會認定為ECN,並向NASD登記為經紀自營商,包括
Instinet、Island、TradeBook、REDIBook、Archipelago、BRUT、Strike、
Attain及NexTrade。

傳統的證券交易所為證券交易提供全盤的服務及管理,包括上市審查、交易、結算交割、市場監視等。ECN僅著重於交易方面,截至目前為止,ECN只做證券市場中「交易部分」,收取佣金手續費(有別於造市者賺取最高買價和最低賣價間的差價),各ECN對交易執行的收費標準不同,有些ECN甚至只向配對成功的「使用者」收取費用,而讓供應者(最初輸入買賣委託的客戶)免費使用設施,甚至分享佣金。ECN的主要交易標的乃是其他交易所或店頭市場上市上櫃股票,但ECN並不作上市上櫃審查、不負擔市場監理管理也沒有交割結算的功能。因此,ECN的經營者不需與上市公司簽訂上市契約,結算交割則委由結算經紀商及結算銀行負責。

參、日本ECN之發展

日本原本並無任何法律層次之規範明文禁止上市有價證券在場外進行交易,但日本法例基本上與美國類似,日本各證券交易所的章程普遍存在禁止其會員對於上市有價證券在場外進行交易,而在證券交易法的相關條文當中,亦可發現若干針對場外交易之行為所作的規範。

1998年12月日本施行金融改革(Big Bang),對所謂的PTS/ATS業務定為證券業務之一部分(證券交易法第二條),依據此項條文,ECN得以合法設立(註)。以下分就日本ECN發展的源起、相關法律規範和成立情形做概要說明。

一、日本金融改革(Big Bang)

為了迎向廿一世紀,回應投資大眾及產業界的多樣需求,俾能提高資產管理及籌措資本的效率,進而讓日本的金融市場與紐約、倫敦的國際性市場並駕齊驅,1996年11月日本首相橋本龍太郎宣佈將於2001年完成跨世紀的金融體制改革。此次金融改革揭示自由(Free)、公平(Fair)、全球化(Global)三大原則,並設立五大審議會,分就金融制度、證券交易、保險、外匯、企業會計等五大方向研擬改革方案及時間表。日本政府在1998年6月乃依據「為確立金融制度改革之相關法律而制定之法律」規定,將證券交易法、證券投資信託法及銀行法等將近30套法規一次加以翻修,且大部分在同年12月1日起施行,為配合上述修改,作為自律規範單位之證券業協會和證券交易所,也都進行範圍廣泛的章則修正。

此次金融改革計畫中,有關證券市場的改革是多方面的,在市場制度的修改方面,值得一提的是廢除了限定在交易所集中市場交易的原則,使得交易所以外的交易更加自由化。由於買賣委託雙方呈現多種需求,諸如小筆委託、鉅額委託以及複雜的一籃股委託甚至套利交易,面對這些多元的委託,與其全部送往交易所市場執行,不如送往各具機能的多種市場執行,較符合整體機能,基於上述原因,日本廢除一向侷限於集中交易市場交易的義務。日本證券業也因為證券相關法令的鬆綁,得以利用電腦系統開發私設交易系統(PTS),作為證券業新的一種業務。

隨著證券業自由化,金融改革後的日本證券交易業務核准制度,約可分為下列四類:

(一)證券公司只要達一定的必要條件,就可以申請登記為證券商。

(二)有關承銷業務、有價證券店頭衍生性商品交易以及私設交易系統(PTS)之營運業務,因須具備專業性的風險管理技能,屬於比較高層次的業務,必須採取核准(認可)制。

(三)投資顧問業或證券公司的證券質押貸款業務,因已有許多法規規範,因此,只要申請報備即可。

(四)尚未依法律規範的業務,只要經過被承認後即可兼營,換言之,只要對投資人未造成障礙,就不得拒絕承認該項業務。

二、證券交易法對ECN的規範

日本目前並無針對ECN訂定特別法規,但其證券交易法(金融改革修正後)部分條文仍對ECN有所規範。

(一)證券交易法第二條

8.本法之「證券業」,係指銀行、信託公司及其他法令規定之金融機關以外者,進行下列任一之營業行為。……

(7)有價證券之買賣或仲介、經銷或代理,使用電子資訊處理組織,同時多數人以一方當事人或各當事人之立場,依照下列買賣價格之決定方法或類似之方法進行之。

甲 有關證券交易所上市之有價證券,在該證券交易所開設之有價證券市場,採用該有價證券買賣價格之方法。

乙 有關依據第七十五條第一項規定登記之有價證券,進行該登記之第六十七條第一項規定之證券業協會,採用其所公佈該有價證券買賣價格之方法。

丙 採用依據顧客間所交涉價格之方法。

丁 除甲至丙所列之方法外,依總理府令、大藏省令(即「財政部令」)規定之方法。

依據日本證券交易法第二條的定義,未來將ECN納入證券業,可依上述證券交易法第二條第八項第七款丙規定之「採納依據顧客間所交涉價格之方法,進行有價證券之買賣仲介、經銷者」來認定,由取得PTS/ATS業務認可之證券公司來推展業務。不過視業務內容,也有可能以第七款丁之府令、省令修正的方式為之。

(二)證券交易法第廿九條之四

1.第二項規定證券商申請認可業務的最低資本額,依大藏省法令規定。

2.第六項規定私設交易系統業務認可申請應記載事項依總統府令、大藏省法令規定。

有關申請私設交易系統PTS業務的證券商,其最低資本額為三億日圓,至於申請書則應記載顧客的管理方法、電子情報處理的營運方式等。

(三)證券交易法第六十一條(對非會員證券公司之監督)

1.未加入第六十七條第一項規定之證券業協會(以下……稱「協會」),或非證券交易所會員之證券公司,金融再生委員會對該公司之業務俾使其不致妨害公益或欠缺保護投資人,參考協會或證券交易所之契約及其他規則,須進行適切之監督。

2.為進行前項規定之監督,金融再生委員會對於未加入協會或非證券交易所會員之證券公司,參考協會或證券交易所之契約或其他規則,可訂定該證券公司或其幹部或使用人應遵守之規則(……)或命令其變更。

辦理ECN業務之證券公司,因為市場發展及經營者立場等競爭關係,即使拒絕加入日本證券業協會,依據證券交易法第六十一條,金融再生委員會對於非會員證券公司有監督權限及公司內規則作成命令之權限,因此ECN仍具公開任何交易情報之義務。

(四)證券交易法第七十九條之二

日本證券業協會之會員證券公司所經營之ECN,上市股票成交時,依據證券交易法第七十九條之二及日本證券業協會自律公約「上市股票等交易所之有價證券市場外買賣之相關規則(公正慣習規則第五號)」,須有向日本證券業協會報告之義務。

(五)證券交易法其他規定

近來美國有二家ECN向證管會申請登記為證券交易所,未來日本ECN是否有可能發展成為證券交易所(雖然日本在一般用法上,偶爾也稱ECN為「私設取引所PTS」)?若以現行法律規範,確有其困難之處。證券交易法第八十六條規定證券交易所禁止經營盈利目的業務;證券交易法第九十條規定,證券交易所會員原則上必須是證券公司。上述的規範,可能使ECN難以申請交易所設立執照成為證券交易所。

三、日本現有ECN介紹

根據日本經紀商新聞統計,截至2000年5月止,日本網路開戶數超過一百萬人,提供網路下單服務的證券商超過四十家,但尚未有ECN成立。據報導數家證券公司預計在今(2000)年展開PTS業務,使得日本債券及上市股票得以「場外交易」。部分經營PTS業務之證券公司簡述如下:

(一)E-bond

Softbank Finance 公司與Lehman Brothers公司於1999年十月合資成立E-bond證券公司。設立之初資本額一億日圓,Softbank Finance公司將投資60%的股份,Lehman Brothers公司40%,今年二月增資到十億至十五億日圓,並尋求大型銀行、保險公司、信託銀行、證券公司及其他金融機構的參與。

該證券公司業務推動係透過專屬(proprietary)的交易系統(PTS)來進行,業務範圍包括政府債券、銀行債券及公司債券等,由於1998年12月證券交易法的修正,准許透過這種專利交易系統來進行交易,E-bond公司已於今年三月向金融監督廳提出PTS事業許可申請。

(二)三井物產

三井物產聯合本地與美國(包括高盛證券、雷曼兄弟、摩根士丹利等)共十一家證券商,於2000年3月下旬成立電子證券交易ECN,並預計於今年秋天開始營運。初期資本額一億日圓,三井物產出資50.5%,其餘由其他投資證券商分攤。目前計畫未來取得大藏省金融監督廳PTS事業認可後,增資至三十億日圓。

目前網路交易的時間,即便是晚上下單,仍必須在隔日證券交易所營業時間內,才能進行撮合,而ECN不透過證券交易所進行證券買賣,不受證券交易所營業時間限制。三井物產新成立之ECN,交易時間訂在每日(含星期日)午後六時至隔日凌晨一時半,初期交易標的,選擇東京證券交易所上市股票及店頭市場登錄之股票。

證券商或投資機構在買賣成交後,必須依交易數量支付使用ECN交易之手續費,在收費價格方面,與透過東京證券交易所交易的支付費用相當。

(三)高盛證券

美國高盛證券公司將於今年十月在日本開設股票夜間交易市場,採取即時撮合的方式,交易時間自下午五時至深夜,高盛公司將提示交易個股的買賣價格,經由各網路券商傳達給散戶投資人,投資人可據此透過網路券商下單買賣,由住友銀行出資的DLJ DIRECT SFG證券已決定加入股票夜間市場,松井證券及其他五家網路券商預料將會加入。

(四)目前日興銀行與美國一家ECN業者合作成立一家證券公司,預計於今(2000)年九月至十月間開始營運,該公司買賣上市股票場外交易的方式,是引進一種類似市場創造者(Market marker)的制度,證券公司以自有資金買賣證交所股票,投資人再詢價向其買賣證交所上市股票,在一定的委託數量下,證券公司保證成交,投資人不必擔心委託單無法成交,許多日本券商對於此種制度,均表示極大的興趣。

(五)日本相互證券亦於九月展開私設交易系統PTS營運,營業對象為證券公司及投資機構;另外,美國INSTINET網路券商也預定在日本推展PTS業務。

四、ECN發展的現況

三井物產聯合本地與美國(包括高盛證券、雷曼兄弟、摩根士丹利等)共十一家證券商預計成立之ECN,已獲大藏省金融再生委員會核准成立,但目前並無進一步成立動作,營運計劃暫時中止。據瞭解,主要原因有三:

(一)各股東對於公司未來營運方向,理念不同,無法獲得一致目標。

(二)ECN成功的一項重要優勢在於流動性(liquidity),由於日本證券市場是一個委託驅動的市場(order-driven market),各證交所業已採取價格優先、時間優先的電子化自動撮合的交易方式,因此,在流動性和效率上,ECN並未取得比東京證交所更具競爭力的地位,投資人普遍擔心委託單送入ECN市場成交情形不如送入東京證交所,如果無法獲得投資人青睞,與證交所競爭委託單,那麼ECN市場就無法成功。

(三)Market maker方式的演變

由於預期到ECN交易撮合方式在日本推行上確有困難,目前日本證券商經營上市股票「場外交易」的交易系統PTS業務,已轉變為一種類似Marketmaker的方式,如高盛證券或日興銀行與美國ECN業者合作設立之公司,其私設交易系統PTS業務,均屬此種形式。此一Market marker制度的演變,也對日本ECN發展造成影響。

肆、ECN發展的衝擊-證券交易所的革新

一、延長交易時間

為因應網路下單市場的急速擴大,東京證券交易所預定2001年3月成立股票夜間交易時段,交易時間為晚上8時30分到11時30分(東京證券交易所正常交易時間為週一至週五上午9 時到11時,下午12時30分到3 時),投資人將可限價買賣東京證券交易所上市公司的股票。

日本於1996年4月推出網路下單服務,目前網路證券交易的帳戶超過100萬戶。使用網路下單者多半是白天工作的上班族,部分外國投資人和法人也在日本當地夜晚透過外國股票市場買賣日本股票,不過經常無法成交;另外,由於日本國內部分證券商計畫今年秋季進軍夜間交易市場提供PTS業務服務,東京證交所決定對所有上市公司實施夜間交易制度,加強市場功能,以方便投資人和上市公司。

二、開發盤後交易系統

日本全國現有六家交易所,即東京(2000年3月合併廣島、新瀉交易所)、大阪、名古屋、京都、福岡及札幌等證券交易所,各交易所均依照1943年訂定之證券交易法陸續成立,典章制度也大致相同。日本金融大改革後,將「上市有價證券不得場外交易」之規定取消,東京證券交易所原擁有之優勢面臨競爭,為避免客戶流失,特開發盤後交易系統,並依據投資人不同需求,將盤後交易系統區分為ToSNet-1及ToSNet-2。ToSNet-1交易系統之設計係針對過去市場大額買賣及「證券組合」交易,不易一筆成交之缺點而推出,ToSNet-2交易系統為針對個別投資人之定價交易。ToSNet-1交易系統不但確保東京證券交易所客戶不易流失,亦可為會員證券商和證券金融公司帶來新的交易,推出時間雖然不長,但頗受矚目。

三、交易所股票上市

為了與ECN競爭,傳統交易所必須有大量資金改變現有的交易方式以及交易系統,因此許多交易所均規劃將交易所股份化(demutualization),交易所股票在本身的交易所上市買賣,已是國際不可避免的趨勢。

美國紐約證券交易所為提升本身的競爭力,已著手規劃上市掛牌交易,瑞典和澳洲的股票交易所,均已在本身的交易所上市掛牌交易,甚至鄰近的香港,也於2000年6月27日在本身的交易所掛牌買賣。

至於日本各證券交易所屬會員制組織,但東京、大阪證券交易所均已宣佈股份化計畫,大藏省之諮詢專家小組支持兩家證券交易所由會員組織轉為股份有限公司之計畫,並建議當局批准兩家交易所上市,預計今年將通過草案修訂證券及交易法,使有關計畫合法。

伍、日本ECN發展對我國的啟示

日本於1998年12月實施金融改革(Big Bang),廢除「限定在交易所集中市場交易」的原則,並將所謂的PTS業務,定為證券業務之一種,但直至公元2000年8月,尚未有ECN正式營業,分析其原因:除大和民族向來對於「改變」的接受與適應的程度較低外,另一個重要因素是,大部分的ECN交易系統活絡在報價帶動市場Nasdaq,面對一個已經是委託單驅動的日本證券市場,透過證交所交易的成本已低,效率也不差,ECN如何凸顯本身的競爭優勢?針對此一問題,日本的ECN業者及證券商也還在尋找方向。由於預期到美國ECN交易撮合方式在日本推行上確有困難,日本ECN發展已逐漸轉變成為一種類似市場創造者(Market marker)的制度。

台灣證券市場和日本情況相類似,也是一個買賣盤帶動的市場,我國證券市場發展,交易早已採用電子化交易,交易效率甚高,交易成本亦低。ECN蓬勃發展的主因,是為解決投資人交易過程高成本、低效率的情形,這些ECN所希望解決的問題,我國目前並無殷切的需求。然證券市場發展瞬息萬變,未來我國若有必要開放ECN設立,參考國外經驗,ECN業者必須尋找有利的利基市場,如不同的交易對象及交易時間等,並能與現有市場有效區隔,以助益我國證券市場之發展。

誠如上述,目前日本ECN發展已逐漸轉變成為一種類似市場創造者(Marketmarker)的制度。相較於美國證券市場,我國證券市場更近似於日本,由日本經驗來看,未來ECN在我國發展,也可能依我國證券市場特性,發展屬於我國型態的ECN。

 

註 釋

專屬交易系統(proprictary trading system,簡稱PTS):專指提供機構法人、證券經紀自營商使用之私營的交易系統;

另類交易系統(alternative trading system,簡稱ATS):為美國在立法時賦予符合規定的電子交易系統的法律名詞,包括專屬交易系統、經紀商/經紀自營商交易系統及自動交易系統等。日本證券相關法規正式用法上,使用「私設交易系統PTS」或稱「PTS/ATS業務」泛稱此類電子自動交易系統,但一般口語上或新聞報導普遍採用「ECN」。

 

參考資料

1.「ECN是什麼」,大和總研DIR制度調查室。

2.「ECN之發展及其影響之探討」專題研究,台灣證券交易所,89年7月。

3.彭光治譯,日本金融大改革與證券業界的變化,證交資料447期,88年7月15日。

4.日本經濟新聞5月31日、9月2日報導。

5.東京證券交易所網站:http://www.tse.or.jp



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