論著

債信評等內涵迷思之探討

郭敏華(世新大學財金系系主任)

談到債信評等,腦海中自然浮起在財經版面經常出現的「AAA」、「BBB」之類的符號。 這些符號大致上代表了一個債券發行者或是債券本身的債信品質,是債信評等專業機構 經過複雜的分析過程,將受評對象各個關乎信用品質的面向,加以剖析、評估後,所給 予的綜合結果,可提供投資人及其他相關人士的決策參考。但是進一步細究此等符號的 背後意義,卻存在著許多越理越亂的迷思,如今正值我國在資本市場上大力推展債信評 等之際,觀念是否澄明無誤至關重要,本文乃試圖從不同的層次抽絲剝繭,期能使債信 評等內涵的真義較清楚地呈現出來。

一、等級符號的意義

由於債信品質的構成元素甚多,在債信評等整個拆解、評估、再整合的過程中,如果沒 有一定的目標與架構,很難做出具有系統性、一致性的評估。換言之,分析師在進行評 等時,必須很清楚每一個評等等級所代表的意義是甚麼,否則,將無從決定每一個受評 對象應該歸屬於哪一個等級。在實務上所見到的評等等級所代表的意義,以下將最主要 的兩家評等機構S&P's與Moody's對其評等符號之意義說,整理於表1至表4。

表1 S&P's等債信評等機構之中長期債券等級符號系統     

最高之評等,表示受評對象具有極佳的償債能力,而且此一能力不太可能因可預見 的不利事件而受損。 與AAA等級債券只有小部分差異,表示受評對象具有良好的償債能力,可預見的不利 事件不致產生重大的不利影響。a 受評公司可能因經濟狀況及經營環境變遷而有負面影響,惟其償債能力仍佳。 受評公司之償債能力尚佳,惟受經濟狀況及經營環境變遷影響,可能削弱償債能力 ,是投資級債券中信用強度最低者。 自本級以下列屬投機級。如遇重大而持續的不確定狀況,可能危及公司的償債能力 ,但預料可以獲得必要的財務支援。 目前尚具償債能力,然一旦財務、業務或是經濟狀況逆轉,都可能損及其償債的能 力或意願。 目前已快到償債違約邊緣,尚能按時履約主要是靠市場需求在支撐。 已極度逼近償債違約邊緣。 指未能支付利息的收益債券(Income Bonds),或是雖然尚未正式宣布違約,但已有 若干債務或是其他類似的糾紛發生了。 已有償債違約情事發生。b

註:a. AA至CCC各級均可再以「+」、「-」號細分,以顯示主要評級內的相對高低。   b. Fitch IBCA尚有DDD、DD、D之別,差別在於違約後能回收債權的比率。Duff & Phelps則為DD。

資料來源:郭敏華,民89,引自S&P's公司資料。        

表2 Moody's等級符號系統

此等級債券為品質最佳的債券,投資風險很低,一般被視為優良債券。其債券利息 受發行公司特別穩定的營業盈餘保障,債券本金亦受保障。雖各種不同保障因素可能會 改變,但是傷害債券基本地位的可能性極低。 此等級債券為高品質的債券,與Aaa等級同被視為最高級債券。因為營業盈餘不若 Aaa等級債券,或保障因素變動可能性較大,或其他因素顯示長期風險偏高,致Aa債券 評等略遜於Aaa等級債券。 此等級債券償付債券本金及利息的保障因素尚屬適當,惟未來可能發生變化,屬中 上等級。 此等級債券為中級債券,償付債券本金及利息的保障因素尚屬適當。但就長期而言 較確定的保障因素並不可靠,本質上具有投機性。 此等級債券具有投機性,償付債券本金及利息的保障因素尚屬適當,惟未來不論時 機好壞與否,均未具完全的保障性。 此等級債券為缺乏適合投資特性的債券。本息償付與其他契約條款能夠依約履行之 保障很小。 此等級債券屬評等差的債券,可能有債券契約無法履行,或債券本息無法償還之危險性。 此等級債券為具高度投機性的債券,常有債券契約條款未獲履行,或是其他顯著缺點。 此等級債券為最低等級的債券,其投資地位展望極差。

註:Aa至Caa各級均可再以「1」、「2」、「3」細分,以顯示同一等級內的相對高低。

資料來源:郭敏華,民89,引自Moody's公司資料。  

表3 中華信用評等公司之中長期債信等級符號系統

表示受評者相較於其他本國債務人,有極佳的履行財務承諾能力。 與twAAA者僅在程度中有些微不同,相較於其他本國債務人,有相當強的履 行財務承諾能力。 受評公司較評等等級較高者,更易受環境及經濟條件變動之不利效果所影響。 相較於其他本國債務人,仍有強的履行財務承諾能力。 相較於其他本國債務人,仍具有適當的保障性。但較可能因不利的經濟條件或 環境變動,而減弱其對財務承諾的履行能力。 相較於其他本國債務人,其保障性較弱。由於存在著重要的長期性不確定因素, 或暴露於不利的企業、財務、或經濟條件下,受評企業對其財務承諾的履行能力稍嫌脆弱。 相較於其他本國債務人,其保障性薄弱。目前有履行財務承諾之能力,但不利的企 業、財務、或經濟條件下,將可能損害其履行財務承諾的能力或意願。 目前甚為脆弱,履行財務承諾的能力需視當時的金融及經濟環境是否良好而定。 資料來源:整理自:中華信用評等公司,信用評等的角色與功能,p.7-8。 說明:1. 由twAAA到twB間之評等,可以附加「+」「-」代表同級間債信之強弱不同。    2. twD僅適用於債務信用評等,當公司已登記破產或無法清償債務時,無論債務人是否接受評等,其發行人評等會被撤掉。 

表4 S&P's債信評等機構之短期評等等級符號 短期清償能力強。 短期清償能力佳。 短期清償能力尚稱適當。 具投機性格。受評對象目前仍有償債能力,但存有不確定因素,可能損及其清償能力。 受評對象無法保證債務之清償,其償債能力須視業務、財務、經濟狀況是否有利而定。 已有違約情事發生。

註:Fitch IBCA的符號系統定義與表中類似,但字母略有不同:F1、F2、F3、B、C、D。 Duff & Phelps則分為高級(High,包括D-1+、D-1、D-1-)、良級(Good,D-2)、滿意級 (Satisfactory,D-3)、非投資級(Non-Investment,D-4),與違約級(Default,D-5)

資料來源:同表1。    

表5 Moody's債信評等公司之短期評等等級符號 短期清償能力強。 短期清償能力佳。 短期清償能力尚可接受 其他

資料來源:同表2。        

表6 中華信用評等公司之短期債信等級符號系統 相較於其他本國債務人,有強的履行財務承諾能力。 與twA-1者僅在程度中有些微不同,較易受到環境及經濟條件變動之不利效果 所影響。但相較於其他本國債務人,其履行財務承諾之能力仍令人十分滿意。 相較於其他本國債務人,仍具有適當的保障性。但較易受到環境及經濟條件變 動之不利效果所影響。 相較於其他本國債務人,其如期履行財務承諾的能力,將顯著地受到不利的企業、 金融或經濟條件所影響。 其償債能力令人質疑。

資料來源:表3,p.8-9。   由以上各表,為了幫助投資人對於債信評等的意涵能夠一目了然,評等機構之用心清楚 可見。而細心推敲各個等級所代表的具體意義,可具體瞭解到:等級與等級之間透露著 公司債信品質的高低有別。至於甚麼叫做債信品質?要如何做具體而清楚的定義?值得 進一步解析,畢竟,欲將大量而複雜的資訊壓縮成一個符號,對於未具相關專業知識的 投資人來說,難免產生各種迷思有待釐清。 就當前習見的債信評等制度來說,由一套簡明的等級系統將抽象而複雜的債信品質呈現 出來,在符號背後所代表的「債信品質」應如何定義,至少有三種不同的主張:

1. 受評對象的違約機率

AA、BBB等符號所代表的,乃是受評對象本身的違約機率(信用強度、財務強度)。也 就是說,A級與BBB級的差別,就在於二者的違約機率,屬A級者發生財務危機的機 率小於BBB級,因此等級符號就表示受評對象本身的違約機率。在現有的實證研究中, 許多皆採取此一定義,如Altman (1968, 1976)、 West, (1970)與Pogue & Soldofsdy (1969) 等。

2. 投資人最後遭受損失的程度

很多公司雖然本身的違約機率不低,但預料來自第三者介入奧援的機會甚大,當債券發 行公司發生財務困難時,投資人並不會受到太劇烈的傷害,甚至本利均能全數取回。既 然投資人可以得到一定程度的保障,即使此一保障不是來自舉債公司本身,而是來自某 一個外來力量,其所享有的債信等級自然應該較諸沒有其他奧援時的等級來得高。簡言 之,等級符號所代表的意義不應僅限於債券發行公司的債信強度,而應能代表投資人所 能獲得的保障,因為這才是投資人最關切的核心問題(如Horiggan, 1966; Pinches & Mingo, 1973, 1975; Belkaoui, 1980等等)。  

3. 債信變動風險(transition risk)

任何一個受評對象所應被賦予的債信等級,不能只評估當下的違約機率或投資人可能遭 受損失的嚴重性,還要評估債信變動風險,也就是受評對象因某種可合理預期的危機事 件以致債信發生變化的機率。此一變動風險較高者,意味著投資人所能預期的保障並不 穩定。有些機構或產業因特性使然,債信變動風險特別高,包括銀行、證券公司,甚至 國家等。其中金融業的變動風險相較於其他產業來得高,主要原因與上述第二點有關, 也就是金融業的債信等級背後,對於在必要時會有外力介入支援具有強烈的預期,而一 旦所謂的外力因立場或是財力發生變化時,受評對象的債信品質可能立時下降。換言之, 有些廠商或產業的債信受到外在非可控制因素的影響較大,有些較小,因而第三種看法 認為,債信等級除了考量到上述二種因素外,還必須將此一因素納入評估。 也就是說,評等公司在決定評等等級時,必須回顧該受評企業與產業的各項資料,以了 解該企業/產業的波動程度,而將變動風險列入考慮,以免過於頻繁地調整評等等級, 以致降低提供給投資人的參考價值。 上列三種主張雖有層次上的差異,但彼此並非互斥,就實務上信用評等機構的評估因素 來說,已將三者均涵蓋其中,因此投資人在解讀評等符號時須瞭解,一個評等符號,代 表的是一個綜合性指標,除了受評對象本身的違約機率外,亦包括其他必要時的奧援強 度,以及債信本身的穩定度。

二、不同性質債券不同定義

除了債信等級符號背後的實質涵義之外,還有一項有趣的議題:不同性質的債券,其債 信等級能否置放於同一個構面直接比較? 通常在一個同質的市場區隔中,相同的評等可以代表相同的意涵,包括整體信用品質, 也包括構成信用品質的各個主要面向,因為在一個同質市場中,一旦違約時的損傷預期 程度,或是信用品質的上下波動程度都差不多。但是在不同區隔相互間,就沒有這麼簡 單了。以美國來說,其債券市場習慣上有幾個不同的區隔,包括公司債、民營公用事業、 地方政府公債,與結構性融資工具(structured finance)等。這些債券彼此間有很多相異 之處,包括流動性、價格波動性、付息時間等,而最主要的相異點仍在於違約率和損失 率的不同,即使同樣列屬一個等級(如BBB),不同性質的債券,所呈現出來的違約紀 錄和損失程度可能毫無交集,各呈不同型態。甚至同類債券中,投資級與投機級間也可 能視為不同區隔,使其符號意涵發生質變。 此一現象並非人為設計的結果,而是迎合市場的自然發展,是具有歷史背景的。美國投 資級的公司債向來都握在機構投資人手中,而機構投資人對於違約風險最是忌諱,很難 容忍自己所投資的標的居然發生違約情事,即使最後並未造成重大的實質損失。在此顧 客特性需求下,債信評等機構即自然而然地對此類債券特別加重違約機率的權重;至於 投機級債券,在金融管理下,無法得到機構投資人的青睞,故較強調預期損失,而不是 違約機率。再以地方政府公債來說,照理說,公債的平均違約率和損失率遠較公司債來 得低,如果放在同一個天平上比較的話,公債所能取得的平均等級應高於公司債才對, 但是在1986年美國稅制改革之前,地方公債的投資人,很多都是看中其利息免稅優惠的 個別投資人,無法像基金經理人一樣擁有高度分散的投資組合,因此所關心的議題自然 與基金經理人大異其趣,他們並不在乎公司債的債信如何,對他們來說,重要的不是公 債相較於公司債的債信等級如何,而是在所有可選擇的地方政府公債中,孰優孰劣,而 評等機構為了迎合投資人的需求,即對這些公債做出較精細的等級區分,以致公債和公 司債的債信等級各成一個近乎獨立的體系,不能直接相互比較。 同樣的,公用事業享有公權力的安全網保護,違約機率原本就不高,更重要的是,即使 發生違約也多能得到政府的支持,投資人不太可能遭受太大的損失,甚至可以本利完全 收回。因此對於這一類的債券,各公司的期望損失都差不多,不具太大的參考價值,投 資人所期望看到的債信評等,應對受評對象本身的財務強度多所注意與著墨,而不是損 失率的高低。 由以上的說明即可瞭解,在任何一個債券類別中,債信評等符號所代表的是一個順序觀 念,AAA的債信品質定然高過A,A的債信品質定然高過B,但是不同類別的債券,其 評等意涵各有偏重,無法將表面上所屬的等級符號直接拿來做為債信品質比較的依據。

三、對定義整合的需要

隨著自由化與科技化的發展,原本為了迎合不同區隔之需要而建立的債信評等制度,現 在反而出現了整合的需要。此一趨勢的呈現,主要是來自幾項變化:

1. 市場變化

(1)投資人相互流動 原本涇渭分明的債券區隔,已經越來越難予以截然列分了,原來各有所屬的投資人,已 相互流動。在1986年美國稅制改革以後,美國地方公債市場經歷了重大變革,基金經理 人已一躍成為地方公債的主要投資人,使得過去公債和公司債之間壁壘分明的界限之一, 逐漸消退。

(2)債券特性越來越多元 金融創新與財務工程在證券設計上的應用增長迅速,不但一般的權益證券或是公司債證 券的商品設計越來越多元精細,連自始即予人保守、一成不變的公債,也已開始引入各 種衍生商品的設計,變得活潑多樣起來。換言之,原本在商品特質上形成公債與公司債 間的藩籬,亦漸形模糊。

(3)特權漸弱 在自由化科技化的時代趨勢下,能享有公權力保護的特權越來越少,原來因享有特殊公 權力保護,以致自成一個債券區隔的產業,其外力介入奧援的色彩,在某種程度內也慢 慢褪去。

2. 現代化投資組合技術的進步

現代化投資組合管理技術日受重視,各種金融工具都必須以一致的數量化資料做為分析 決策之投入,也就順勢形成一項強烈的需求。投資人只能(或只有能力)投資於某種特 定債券的狀況已成歷史,越來越多的投資人投入各種不同債券或相關的共同基金,形成 各種適合其獨特風險偏好的投資組合,以致不同種類間的債信等級無法再繼續停留在各 說各話、各自表述自我定義的舊制中,勢須加以整合,使債信等級具有共同的涵義,成 為真正相通的語言。

3. 金融市場管理

在金融市場的監理中,已有越來越多的管理措施將債信評等應用進來(請詳郭敏華(b), 民88)。在此情況下,如果同一個等級等號,卻在不同類別具有不同定義的話,不但無 法減輕金融監理單位的負擔,反而治絲益棼,令人無所適從。

四、結 論

基於以上幾種發展態勢,債信評等機構在決定債信等級時,已越來越重視期望損失。事 實上,Moody's自1980年代早期即已朝此一方向進行,但是基於投資人對違約事件的重 視(不論其是否嚴重),對於某些債券(特別是投資級),仍會對其違約機率及債信變動 風險給予較高的權重,而不會立即轉換為純粹計算期望損失下意指的等級。但可以預見 的是,債信等級符號意涵聚合於期望損失,使不同種類的債券能以共同的實質語言直接 比較,對於投資人的參考價值將更為直接而且清楚,對於主管機構進行金檢管理之依據 與運作也更有效率,是一個值得努力的方向。 最後,承續前面的討論,有兩點值得特別強調,一是債券評等的等級並非代表一個單一 的期望損失率,而是代表一組因到期時間而異的期望損失率。根據歷史經驗,債券的損 失率隨著到期日的拉長而升高,也就是說同屬BB級(或者其他任何等級)的債券,20 年期者的平均損失率定然較5年期者要來得高,但是債信評等機構在評估債券品質時, 一般並不會將到期日列入考慮,以免每一支債券的等級要時時隨著到期日的縮短而修改, 不但修不勝修,更糟的是反而令人不知如何解讀:當債券等級修正時,純粹是因為到期 日縮短了?抑或受評債券的債信品質發生變化了?因此,我們在市場上所看到的每一個 債信評等等級並不是代表一個單一的期望損失率,而是代表一組因時間而異的期望損失 率。

第二點則是關於總體經濟景氣與債信評等的關係。一般來說,總體經濟狀況的變化,當 然會影響債券發行人的債信品質,但是少有人能在事前準確預測到未來總體經濟的情勢, 也少有人能精確描述外在環境變化對個別債信品質的影響程度如何。主要是因為外在環 境變化對個別債券發行人的影響,將因受評公司所採取的因應措施而有所不同。回顧歷 史,有許許多多的公司在歷經了景氣變化洗禮後反而更見精實強壯,因為原本競爭激烈 的產業環境,卻因眾多體質較差的企業經不起環境變化而退出市場,反而得到喘息生養 的空間。因此,當外在環境發生逆轉時,債信評等機構不太可能立即隨之大規模調整所 有的債信等級。畢竟,一個隨時變動不居的評等系統,對投資人所需要的參考資訊來說, 是正是負,恐怕並不樂觀,若因之而失卻了債信評等制度的參考價值或是評等機構的公 信力,就得不償失了。

債信評等制度是債券市場的基礎,唯有發達的債信評等制度才可能建造一個蓬勃發展的 債券市場。我國起步雖晚,但已有一個好的開始,只要能持續此一政策,並將此一觀念 迅速推廣,當可使我國資本市場中的債券市場迎頭趕上,與權益市場同為企業籌資的重 要管道。

參考文獻

郭敏華,民89,「債信評等」,智勝文化事業公司。

郭敏華(a),民88,債信等級之決定因素(上)、(下),證券暨期貨管理雜誌,第17卷,第11 期及第12期,1-16.

郭敏華(b),民88,債信評等程序暨其在金融監理上之應用,存款保險資訊季刊,第十三 卷,第一期,九月,55-76頁。

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