論著
台灣公司治理的問題與改革之道
葉銀華(輔大金融所教授)
摘 要
1998年下半年以來陸續發生的台灣上市公司財務危機事件(地雷股),以及 2001年10月以來陸續發生美國大型公司不實財務報表事件(例如恩龍、世界通
訊與全錄),皆讓投資者對上市公司的管理者與財務報表失去信心。在資訊不對 稱程度增加之下,投資者退出市場或大賣股票,而使股市大幅下跌;更進一步有
影響經濟成長之虞。目前健全公司治理機制為世界潮流,而此議題在台灣亦引起 熱烈討論,本文希望從公司治理的理論與實務構面提出台灣的改革之道。本文首
先以實證資料分析台灣公司治理的問題,並且從國家層級與公司層級提出健全公 司治理機制的政策性建議。
一、前言
近年來,台灣證券市場的規模成長快速,但是成長的過程中,卻時有所聞許 多病態現象,根據葉銀華、邱顯比與何憲章(1997)之研究,在非常規關係人交
易案件中,最有可能發生利益輸送的管道包括:公司將其擁有關係企業的股票低 價移轉給關係人、關係人將其持有土地高價賣給公司。再者,1998年下半年起
有許多上市公司的控制股東信用高度擴張,利用上市公司的資金與自身的股票拿 到銀行質押以借取大量的資金炒作股票,而發生財務危機,不僅使股市產生重
挫,其所連帶發生的逾期放款與呆帳,亦使銀行體系的資產品質日趨惡化。根據 財訊1999年四月號之統計,目前在全國司法機關審理、偵辦中公司資產掏空案
之累積金額已高達九百億元,但新巨群集團仍無法統計估算資產掏空金額。
1999年,瑞士洛桑管理學院(IMD)對世界競爭力的報告指出,台灣由1998 年的16名滑落到18名,表現最差的20個項目及退步的4個項目中,即有一項
是「企業董監事功能不彰」。綜觀上述的病態現象,主要是產生自控制股東與外 部小股東之間的利益衝突;而這些事件的發生,皆使小股東的財富遭受重大的損
失。因此如何解決或降低這些權益代理問題,保護小股東投資應得的報酬,為健 全證券市場的重要課題。
財政部證期會於2002年2月19日宣布今年初次申請上市上櫃公司,都要聘 請二席獨立董事與一席獨立監察人,可見證期會努力改善公司治理的用心。然而
在已實施獨立董事制度的香港證交所,其預期增強公司治理的功能亦受到質疑。 若以最近發生的美國恩龍案(Enron)與世界通訊(Worldcom)為例,其董事會
表面看來亦具備獨立性與專業性,然而陸續被發現公司治理的弊病,亦令人為之 一驚。反觀,台灣證券市場上市公司最明顯的特質,就是家族成員握有決定性的
股權比率,且家族成員位居董事會成員與高階管理者的情形也相當普遍。在此種 股權結構特性下,權益代理問題存在於大股東(控制家族)與小股東的利益衝突。
二、標準普爾的公司治理評分
美國標準普爾公司(Standard & Poor's,簡稱S&P)的信用評等在世界金融
市場上一直扮演著相當重要的角色。2001年S&P針對亞太地區與拉丁美洲上市 公司之所有權與投資者關係(Ownership Structure
and Investor Relations)28項問 題、財務透明度與資訊揭露(Financial Transparency and Information
Disclosure) 35項問題以及董事會結構與運作過程(Board Structure and Process)35項問題, 加以評估公司治理機制的優劣。本文以亞太地區100大公司為例,說明公司治理
評分的結果,如表一所述。
標準普爾公司以上述三個構面之98個項目為衡量標準,觀察公司年報與訪 談結果的符合程度,若有符合者則給1分;再將每個構面彙總所有得分後,再以
十分為滿分,算出公司在此構面的得分。例如新加坡開發銀行控股公司(DBS Group Holding)在所有權結構與投資者關係為8分、財務透明度與資訊揭露為9
分、董事會結構和運作過程為8分。最後再將這三個構面的分數平均,得出整體 分數為8分。
由表一可得知,在三個構面98項問題的整體分數,以新加坡、澳洲的上市 公司最高為7分,香港、韓國與馬來西亞的上市公司次之(5分),而台灣上市
公司的整體分數較差(3分)。台灣入選的21家上市公司在此三個構面的平均總 分所有權與投資者關係為2分、財務透明度與資訊揭露為5分、董事會結構與運
作過程為2分,整體分數為3分。而入選公司中,以台積電4分為較高者。雖然 標準普爾公司之評分標準是以年報為主,未能進一步參酌公開說明書與季報,而
有低估台灣公司治理的現象(註一)。但是平心而論,台灣上市企業的公司治理評分, 即使在亞太地區,仍然是屬於較低水準,而存在很大的改進空間。
三、台灣公司治理的問題
綜合文獻與作者研究,有關台灣公司治理的問題,詳細敘述如下:
1. 集中的股權結構下,最大股東經常透過金字塔結構和交叉持股來增強控制 權,造成控制權和現金流量權的偏離;而且最大股東普遍參與管理。
La Porta等人(1999)、Claessens等人(2000 )與Faccio和Lang(2000) 皆發現許多公司的控制股東(最大股東)利用金字塔結構與交叉持股來增加對公
司的控制權,此時會造成其擁有投票權(控制權)超過現金流量權。本文以1997 年與1998年251家台灣上市公司最大股東增強控制的手段,有23.9%的公司採
用金字塔結構。在交叉持股方面,由於最大股東可透過上市公司間的交叉持股來 增強控制權,亦可透過上市公司成立投資公司轉投資母公司或旗下其他上市公司
的股權來強化控制權,而平均40.1%的公司採取交叉持股(如表二B所示)。
就表二A而言,台灣上市公司最大股東平均擁有30.33%的投票權(控制 權),由此可見台灣上市公司股權結構並非屬於分散的類型。而最大股東現金流
量權平均值為21.68%(註二),中位數為19.47%;而現金流量權佔投票權(控制)的比 率平均為71.30%。最大股東控制權偏離現金流量程度的平均值為8.66%,中位
數為5.16%。另外有47.81%的公司其最大股東成員同時擔任董事長與總經理職 位(參與管理,表二B所示)。有關上述變數的定義,請參考附錄。
本文在調查台灣上市公司股權結構與最終控制時,發現台灣股權結構透明度 很低,此亦印證為何標準普爾公司將台灣21家大型上市公司之所有權與投資者
關係平均僅給予2分(滿分為10分)。
2. 董事會成員不具獨立性
綜觀台灣上市公司的董事會成員主要包括三個部分:控制股東成員(包含他 們所控制的法人代表)、專業管理者與其他大股東成員;除了其他大股東擔任董
事席位以外,控制股東在選派董事會成員時,可以派任自己家族成員,亦可支持 專業管理者。Yeh等人(2001)發現台灣上市公司最大家族成員擔任董事席位比
率愈低,公司價值愈大;此一實證結果間接支持董事會獨立性的重要。
本文發現最大股東成員擔任董事、監察人席位比率平均達51.83%;其中最 大股東成員擔任董事席位比率平均達52.83%,擔任監察人席位比率平均達
46.88%。而最大股東成員同時擔任董事會、監察人比率超過一半的公司佔總樣本 的41.67%。就平均而言,台灣上市公司普遍存在最大股東成員同時擔任董事與
監察人的情況(如表二C所示)。
透過本文的調查,台灣的董事會與監察人之獨立性有待加強,而且董事會運 作程序亦不夠透明度,此亦印證為何標準普爾公司將台灣21家大型公司之董事
會結構與運作過程平均僅給予2分(滿分為10分),因此董事會、監察人組成是 需要大幅度改變。
3. 部分公司有較大比例的關係人交易
有關在台灣經常被提及可能涉及利益輸送的關係人交易,葉銀華、邱顯比與 何憲章(1997)之研究,審視台灣關係人交易案件中,可以發現利益輸送的管道
主要有:公司將其擁有關係企業的股票低價移轉給關係人、關係人將其持有土地 以高價轉賣給公司,造成公司的資金流向控制股東的狀況。張勝和(1991)也曾
提到所謂的利益輸送係指關係人之間或集團企業間,一方將貨品或勞務以不正常 的價格移轉予另一方,使利益(或虧損)由一方歸於他方之謂,並認為利益輸送
的交易標的主要為(1)不動產之移轉或使用,(2)動產之交易或使用,(3)無 形資產或勞務之交易,(4)資金融通。楊文慶(1994)則提出隱含利益輸送的非
常規交易類型為(1)未上市櫃有價證券交易,(2)資金融通類型(含背書保證), (3)不動產交易類型,(4)進銷貨交易類型。而證期會與證交所則對於上巿(櫃)
公司間關係人購買不動產、背書保證、資金貸與他人與進銷貨之非常規交易,設 有注意事項與處理要點(註三)。
關係人交易未必是控制股東對於小股東的財富侵佔,集團內關係人交易是屬 於將市場交易內部化,其優點可降低交易成本。然而因為其交易的主體間具有特
定的關係,且公司的控制股東與眾多小股東間存在有利益衝突,所以控制股東將 可藉由關係人交易的方式來移轉公司的財富。
葉銀華、柯承恩與李德冠(2002)從股權結構與董事會組成萃取出公司治理 機制的衡量變數,探討它們對關係人交易的影響。實證分析首先找出對公司績效
有負面影響的關係人交易,其次發現當控制股東現金流量權佔投票權比率愈大 時,其努力經營的誘因效果較強,而降低隱含傷害公司績效之關係人交易比率。
再者,當控制股東成員未擔任監察人時,在所選定的六項隱含傷害公司績效之關 係人交易比率皆較低。此一實證結果支持當監察人皆非控制股東成員,較能行使
對控制股東監督時,會降低控制股東利用關係人交易來謀取私利的可能性。
4. 部分公司的控制股東投入股市
在股權結構集中的環境,上巿公司普遍存在控制股東(大股東兼管理者),其 介入股巿的行為將增加公司風險,控制股東介入股巿的方式主要有以下幾點方
式:
(1)上市公司長短期股權投資
當公司將股權投資列於短期投資項下,在財務報表編製日時,若成本高於收 盤價,就必須提列投資損失,而降低當期盈餘。但若列在長期投資項下,到了期
末即使有跌價損失,依照會計原則是列為股東權益的減項,而未影響當期損益。 而且根據財政部證券暨期貨管理委員會的解釋,若經董事會同意,即可將短期投資
轉列長期投資,因此台灣上市公司的長期股權投資仍有以短期投資為目的。控制 股東可利用上市公司的資金轉投資或購買其所欲控制公司的股票,或成立投資公
司再購買母公司的股票。
(2)成立投資公司
當控制股東利用公司資金成立投資公司,則增加投入股市的資金,但卻隱含 控制股東並未專心於本業且增加公司的風險。控制股東可透過這些投資公司購買
母公司股票(交叉持股),藉以增加其對上市公司的控制權。再者,這些投資公 司可配合控制股東一起炒作特定股票,或配合控制股東爭取其他公司的控制權。
由於控制股東可以上市公司替這些投資公司背書保證,以取得銀行貸款,因而增 加上市公司的風險。再者,這些投資公司並非是公開發行公司,因此並未受證券
交易法的管制,而且若上市公司與這些投資公司存在關係人交易,將存在著財富 侵佔的可能。
(3)控制股東股票質押
上巿公司控制股東信用高度擴張,利用自身與所控制股票以質押的方式取得 銀行貸款,將可增加他們投入股市的效果。而銀行會要求股價不得低於某特定價
格,否則控制股東必須還錢。當股價持續下跌時,控制股東為使質押的股票不遭 銀行斷頭,往往挪用公司資金投入股市以維持股價。但是受到亞洲金融風暴與國
內經濟不景氣的影響,而使股價連連重挫,使得上巿公司因轉投資產生鉅額損 失,而且在營運資金被挪用下,進而發生財務危機。
Yeh和Lee(2002)以上市公司調整股權投資比率(註四)、成立投資公司家數(金 額)與控制股東股票質押比率來衡量他們投入股市比重,且從股權結構與董事會
組成發展出衡量努力經營的誘因效果與財富侵佔效果的指標,並建立這些指標與 控制股東投入股市比重的聯立方程式模型。實證結果顯示:(1)控制股東現金流
量權愈大,降低其利用公司資金投入股市比重,而且亦提高公司價值;因此現金 流量權為衡量誘因效果之良好指標。(2)控制股東利用公司資金成立較多的投資
公司(與金額),藉由購買母公司的股權,增加其成員擔任董監事席位比率與參 與管理;因此董事會組成是內生決定的。(3)當控制股東欲投入股市,其會同時
增加利用公司資金投入股市比重與提高股票質押比率,藉以擴大投入股市效果; 因此上市集團公司控制股東投入股市情況更為嚴重。(4)控制股東投入股市比重
愈大,將使公司價值愈低。根據他們實證結果,控制股東投入股市可為權益代理 問題的一種型式。
5. 被動的機構投資者
在已開發國家中,機構投資者常常是股票市場中的主要參與者而且提倡好的 公司治理。有些機構投資者甚至會自行設定公司治理的標準去衡量他們所投資的
公司,例如:加州公務人員退休基金(CalPERS)。
我國證券市場向來以散戶投資人為主,法人機構之投資比重偏低。以2001 年之統計資料為例,我國法人在集中交易市場之投資比例為9.7%,僑外法人之
投資比例為5.9%,本國自然人之投資比例高達84.4%。另依據我國法人機構於 集中市場之進出情況可以發現,其以長期投資為持有目的者並不多,主要係進行
短期投資。因此,藉由法人機構所能發揮之治理功能極為有限。此與英、美等開 發國家法人股東在資本市場上佔有重要地位之情況大不相同。
6. 較少的敵意公開收購
公開收購是公司治理中一項有效的市場懲戒機制(外部治理),過去如果公 司想進行公開收購(tender offer),必須先向證券暨期貨管理委員會申報核准,
因此鮮少有敵意的公開收購發生。
7. 公司治理法規執行力之檢討
公司治理的總體面因素為法規對於投資人的保護程度以及法規執行力,根據 La Porta等人(1998)的研究,在此方面台灣的評分類似其49國的平均情況。
從民國80年代初期的利益輸送案件,以及87年下半年以後上市公司財務危機事 件之法院執行力的檢討,是存在很大的改進空間。
四、台灣公司治理的改革之道
本文從國家層級與公司層級提出健全公司治理的建議:
(一) 公司治理相關法規的修訂
公司法於2001年大幅修訂,加強對公司治理之規範,以下茲簡列本次修訂內容與公司治理相關之重要變革:(1)增訂公司負責人「忠實義務」:為明確規
定公司負責人之義務,2001 年新修訂公司法增訂公司負責人之應踐行忠實義務 及注意義務,如有違反規定,致公司受有損害,並應負損害賠償責任(新法第二
三條)。(2)董事、監察人不以具有股東身分為必要:2001 年新修訂公司法規定 擔任董事、監察人者,不以具有股東身分為必要,俾利引進外部董事、監察人制
度(新法第一九二條及第二一六條)。(3)禁止母子公司交叉持股:新法增訂從 屬公司不得將控制公司股份收買或收為質物(新法第一六七條)。(4)監察人得
列席董事會陳述意見:新法賦予監察人得列席董事會陳述意見,並得要求公司經 理人及職員提出業務、財務報告,使監察人較易於事前察覺董事會執行業務之弊
端(新法第二一八條、第二一八條之二)。(5)放寬股東提起代位訴訟的門檻: 新法將請求監察人為公司對董事提起訴訟門檻,由持股百分之五,降為百分之三
(新法第二一四條)。(6)放寬公開發行公司公告管道:新法已開放公開發行公 司的公告管道,賦予證券管理機關得另行規定公開發行公司公告方式之法源(新
法第二十八條)(註五)。上述可參考由證基會所撰寫之「我國公司治理」。
再者,證交法已於2002年2月修訂,將公開收購由核准制改為申報制;同 時修正對預定收購數量加計已取得總數未超過百分之五,以及收購百分之五十以
上股權之公開收購行為,得免向主管機關申報。另外,「證券投資人及期貨交易 人保護法」已經於2002年7月通過實施,提供設置投資人保護機構之法源,並
引進團體訴訟制度,以強化公司外部監督機制。
有關公司治理相關法規未來修訂的方向,包括:
1.內在治理:(1)導入獨立董事、獨立監察人制度:台灣證券交易所與櫃檯 買賣中心已修改上市(上櫃)審查準則,要求初次申請上市(櫃)之公司,應設
置2席獨立董事、1席獨立監察人(註六),該項制度於2002年起開始實施。至於已上 市櫃公司設置獨立董事、監察人,初步研擬於未來於相關法規中賦予其法源依
據。此外,未來證券交易法之修正案中將修訂及檢討董事、監察人最低持股規範 的必要性,同時亦檢討及修正「公開發行公司董事、監察人股權成數及查核實施
規則」。(2)制定公司治理最佳實務準則:台灣證券交易所及櫃檯中心為加強保 護股東權益、公平對待股東、保護利害關係人之法定權利及董事會的角色等規
範,將衡酌我國國情,制定我國公司治理最佳實務準則之規範與程序,準則之內容 將包括董事、監察人執行業務準則及獨立董事、獨立監察人之提名及任免程序、
報酬、資格、獨立性條件、職權及責任歸屬等項目。
2.外部治理:(1)強化企業會計制度:為健全我國企業會計制度,證期會目 前已成立推動改革小組,針對健全各業會計制度、提昇會計原則與國際調和、加
強會計師管理、強化資訊透明化等四項目標,召開分組會議研議改善措施。(2) 研議規劃股東會通訊投票(含網際網路),解決公司股東人數眾多,股東會召集
不易的問題;並且有利於小股東執行其投票權利。
(二) 推動公司治理制度方式與基本精神
考慮其他國家先例及台灣整體經濟、資本市場及法令環境,本文建議採平衡 式(balanced approach),訂定「公司治理最佳實務準則」,含特定法規要求及公
司自決之規定,且需適當揭露公司治理事宜(例如:英國、德國及新加坡)。公 司治理最佳實務準則涵蓋層面較法令為廣,屬於Soft Law方式。上市(上櫃)
公司訂定公司治理制度,其內容包括公司法、證券交易法與相關法規的要求,並 且尚納入適合國情之先近國家公司治理的機制(此部分法律規章並未強制)。
在股權結構集中的公司,大多存在控制股東(亦即大股東兼管理者)。為使 公司治理制度的相關規定不會因控制股東個人利益而被任意更改,因此公司治理
制度的規定需列於公司章程或由股東大會通過。
(三) 股權結構的透明度
本文建議股權結構的揭露(年度與公開說明書)應納入最終控制的觀念,亦 即公司應提供完整的資訊去辨識誰是擁有最多的投票權者以及控制股東擁有多
少的投票權。台灣上市公司的控制股東存在透過金字塔結構與交叉持股方式來增 加其所擁有的投票權(包括透過名目投資公司),因此上市公司所呈現之股東結
構是相當模糊的,而實質上有許多帳戶的持股仍然是常握在控制股東的手中。
提昇股權結構的透明度的作法,證期會在2002年8月起,公司或公司股務 代理機構須定期將內部人,及其配偶、未成年子女與利用他人名義持有者之持
股,透過「公開資訊觀測站」自行揭露;且證交法第四十三條之一第一項規定對 持股百分之十以上大股東,於申報持股情形時,亦須將法人取得人,其持股百分
之五以上大股東之資料併同申報,藉此掌控其背後持股情形。
(四) 董事會組成的改革
1. 董事會下委員會之設置
董事會下設的委員會可概分為二類,強化管理有效性及健全監督功能如下: 強化管理機能之委員會:策略委員會、財務委員會、公共事務委員會。健全監督
功能委員會:審計委員會、提名委員會、薪酬委員會。
考量每個產業與公司的特性,以及董事會本身即為管理指揮機構,因此強化 管理機能之委員會為得設置(並不強制)。過去有設常務董事的上市(上櫃)公
司,常務董事如同執行董事,其功能如同強化管理機能之委員會。惟上市(上櫃) 公司如有設置常務董事者,常務董事中獨立董事之名額,應不低於所有獨立董事
佔全體董事之比例。
要健全公司治理,則需有健全監督功能委員會之設置,故此類委員會為強制 性之應設置。各委員會的成員需三人以上,且一半以上由獨立董事組成,並由獨
立董事擔任召集人。以審計委員會為例,其成員必須具備基本財務知識(financial literacy),或於上任後合理期間內具備之,且其中至少一位委員具備會計或財務
管理之專業經驗。審計委員會置於董事會下,其職能在於財務報表編製過程,而 監察人在於財務報表編製後之查核。當然監察人得隨時調查公司業務及財務狀
況,查核簿冊文件。
2. 董事利益衝突時迴避表決權行使
參考公司法第178條及第206條規定股東及董事利益衝突時表決應予迴避, 並考慮公司法第23條及第8條董事、監察人及經理人等對公司應盡忠實及注意
義務,利益衝突應行迴避。
公司與董監事、經理人、持股超過5%以上大股東、其三親等內之親屬、上 述人員所擔任董事、監察人、經理人之他公司(商號或非營利機構)或持有超過
20%以上(或有重大影響力)之他公司(商號或非營利機構) ,進行交易與背 書保證時,該董事、三親等親屬所擔任董事與他們所控制公司之法人代表董事,
應本著利益衝突迴避表決權行使。
(五) 公司治理資訊之揭露
公司治理之揭露為推行公司治理制度重要之一環,應由證券主管機關、證券 交易所及證券櫃檯買賣中心修正相關研究。本文建議在年報中應有公司治理報
告,包括:(1)董事會、監察人組成、獨立性的認定與描述;(2)董事會各委員 會的委員資格、組成、規章、運作程序與年度考評;(3)董事、監察人的薪酬政
策與組成,並描述實際的數目與執行股東選擇權的過程;(4)獨立董事與監察人 對於公司重大決策案之不同意見的陳述;(5)重大關係人交易、背書保證、資金
貸與他人、成立以投資為目的投資公司,應先由審計委員會審查及表示意見。
(六) 加速金融犯罪的判決
加速金融犯罪的判決,而給予違法者較高的處罰成本,亦可降低意圖違法的 意願。本文建議應結合金融專業於檢察官起訴與法官判決,並且考量給予證期會
調查權。
五、結論-公司治理的關鍵成功要素
1. 管理者誠信原則(Integrity)
經過恩龍案、世界通訊案的啟示,公司治理的關鍵成功要素首推管理者的誠 信原則。如何描述誠信原則?本文以台積電的堅持高度職業道德為例:(1)我們
說真話。(2)我們不誇張、不作秀。(3)對客戶我們不輕易承諾,一旦做出承諾, 必定不計代價,全力以赴。(4)對同業我們在合法範圍內全力競爭,但絕不惡意
中傷。同時,我們也尊重同業的智慧財產權。(5)對供應商我們以客觀、清廉、 公正的態度進行挑選及合作。在公司內部,我們絕不容許貪污;不容許在公司內
有派系或小圈圈產生;也不容許「公司政治」的形成。至於我們用人的首要條件 是品格與才能,絕不是「關係」。
2. 股東行動主義(Shareholder Activism)
加州公務人員退休基金(CalPERS)提出機構股東積極想改善其投資標的之 公司治理就應該要施行「股東行動主義(Shareholder Activism)」。所謂的股東行
動主義即是自然人股東在投資時,找尋公司治理較好的公司。投資人(債權人與 小股東)能體驗公司治理的重要性,避免投資公司治理不佳的股票。再者,公司
之控制股東體驗惟有改善公司治理,才能順利取得負債與權益資金;否則必需支 付較高的資金成本,甚至無法取得足夠的資金。另外,讓具有公信與專業的機構,
提供上市(櫃)公司有關公司治理良窳的衡量指標與評等。
3. 良好的政治監理(Good Political Governance)
政治力不應介入干預公司治理的政策,否則公司治理機制則很難健全。立法 院財委會已作成決議要求財政部證期會及台灣證交所,不得將「公司有無設置獨
立董事與監察人」視為初次上市上櫃申請案的准駁依據。如此一來,除非進一步 立法要求全部上市上櫃公司皆要設置獨立董事與監察人,否則更難健全台灣之公
司治理機制。在經過恩龍案的啟示後,紐約證交所已提出強化董事獨立與誠信的 規定,在未來二年其上市公司的獨立董事須占多數,而審計委員會與薪酬委員會
的成員全由獨立董事組成;並且對於獨立董事的定義更趨嚴格。綜合本文所述, 健全公司治理為國際證券市場的潮流,而台灣公司治理之完善性仍存在很大的改
善空間,本文希望政治力能協助保護小股東與債權人法律與制度的訂定與執行, 而且視台灣證交所與櫃檯買賣中心為自律機構,而非被定位成行政機關。
註 釋
註一、請參考葉銀華,2002年7月24、25日,「標準普爾低估台積電的公司治理」,經濟
日報。
註二、另外,我們發現許多上市公司的主要股東名冊中有一些投資公司,而這些投資公
司在 該上市公司董事會的法人代表為最大股東成員。因此,本文進一步參考中華徵信所之 「台灣集團企業研究」、各上市公司簡報系統與公開說明書,藉以判斷這些投資公司
的投票權是否屬於最大股東。但在計算現金流量權時,雖然我們儘量想要蒐集這些投 資公司的股權結構,然而由於這些投資公司是屬於未公開發行公司,因此無法獲得全
部與詳細的股權結構的資料。受限於資料取得的限制,我們對於現金流量權的計算假 定這些投資公司是由最大股東與他們所控制的公司各自出資50%成立。
註三、請參考「公開發行公司向關係人購買不動產之處理要點」、「公開發行公司取得或處
分資產處理要點」、「上巿上櫃公司背書保證處理要點」、「上巿上櫃公司資金貸與 他人應注意事項」,以及台灣證交所上巿審查準則第十條補充規定。
註四、由於上市公司長短期股權投資可能包含公司多角化經營的政策,因此以該變數扣除其
所屬產業的平均數,稱為調整股權投資比率來衡量控制股東投入股市的程度。
註五、在2001年之前,公司法的修訂,值得一提的是關係企業的資訊揭露:公開發行公司
應於每營業年度終了,編制關係企業合併營業報告書、合併財務報表及關係報告書(主 要包括從屬公司與控制公間之交易往來、背書保證情形等),以維護大眾交易安全,
保障從數公司少數股東及其債權人權益,促進關係企業健全營運(公司法第三六九條 之十二)。
註六、擔任申請公司獨立董事或獨立監察人者有下列各目違反獨立性之情形之一:(1)公
司之受僱人或其關係企業之董事、監察人或受僱人。(2)直接或間接持有申請公司已 發行股份總額百分之一以上或持股前十名之自然人股東。(3)前二目所列人員之配偶
及二親等以內直系親屬。(4)直接或間接持有申請公司已發行股份總額百分之五以上 法人股東之董事、監察人、受僱人或持股前五名法人股東之董事、監察人、受僱人。
(5)與申請公司有財務業務往來之特定公司或機構之董事、監察人、經理人或持股百 分之五以上股東。(6)為申請公司或關係企業提供財務、商務、法律等服務、諮詢之
專業人士、獨資、合夥、公司或機構團體之企業主、合夥人、董事 (理事) 、監察人 (監 事) 、經理人及其配偶。再者,證期會亦強調法人不具獨立性的觀念,亦即以後的獨
立董事、獨立監察人是以個人名義而非法人代表擔任。
參考文獻
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附錄:股權結構與公司治理 La Porta等人(1999)採用最終控制(ultimate control)觀念,亦即追蹤與分 辨擁有投票權之最終控制者的身份,將屬於同一控制群體的直接與間接所持有的
投票權相加,藉以辨認公司的最終控制群體。他們以最終控制的觀念來計算控制 權(投票權)與現金流量權,在計算最大股東的控制權(擁有的投票權)包含二
個部分:直接控制與間接控制,直接控制為登記在最大股東(含成員)名下的股 權(投票權)。間接控制是登記在其他企業與機構(法人股東)名下,而這些企
業與機構為同一最大股東所控制。間接控制權乃是控制股東透過金字塔結構與交 叉持股所獲得的。La Porta等人(1999)對金字塔結構的定義為控制股東至少透
過一家上市公司控制另一家上市公司。而定義公司存在交叉持股需符合下列二個 條件:(1)該公司有一個控股公司,(2)該公司亦持有控股公司的股權或控股公
司為屬於其所控制的範圍。 在計算最大股東控制權(投票權)時,Claessens等人(2000)建議選取該 控制鏈中最小的股權;若最大股東透過多條控制鏈同時擁有上市公司的股權時,
則依據上述的方法,將每一條控制鏈中最小的股權相加。在計算最大股東現金流 量權則是控制鏈上各股權相乘的數額,若最大股東透過多條控制鏈同時擁有上市
公司股權時,則最大股東現金流量權則將每條控制鏈所求得現金流量權相加。換 言之控制權是指控制股東所擁有的投票權,現金流量權是指控制股東對於公司現
金流量的請求權(盈餘分配權)。 例如圖一中,甲家族對A上市公司為直接控制,並未造成控制權偏離現金 流量權的情況,然而甲家族卻透過金字塔結構控制B上市公司。甲家族對於B
上市公司有二條控制鏈,甲家族持有B上市公司30%的投票權〔Min(30%,20%) +Min(40%,10%)〕,而現金流量權為10%〔(30%×20%)+(40%×10%)〕。
Claessens等人(2002)提出控制股東所擁有的現金流量權來衡量他們的正 誘因效果,亦即當控制股東擁有較多的現金流量權,若其傷害公司價值將造成其
自身會有較大的損失,因此控制股東會認真經營與降低損害公司價值的行為。 La Porta等人(2002)建立理論模型與實證結果支持當控制股東現金流量權愈大,
將提高公司的價值;而Claessens等人(2002)以東亞八國為樣本,亦有相同結 果。 股權結構集中所產生的代理問題是存在於控制股東與小股東之間,因此控制
股東有可能會傷害公司價值。Claessens等人(2002)發現在東亞八國中,當控 制權偏離現金流量權的程度愈大,則控制股東愈有動機侵佔與傷害小股東的財
富,將導致公司價值下降。當控制股東擁有愈多的控制權,其愈有能力侵佔與移 轉公司的資源;而較少的現金流量權則降低控制股東在財富侵佔時對自己的損
失。
《回目錄》
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