論著
論我國證券商風險管理之法制建設
戴志傑(中正大學法研所研究生)
壹、前言
隨著證券市場的國際化與自由化,國際間金融市場日漸密切,為使我國證 券市場能夠健全以因應國際間市場波動,關於任何可能促進我國金融市場 發展,增加我國金融相關業者利潤追求最大化及競爭力的制度與措施,應 是金融相關業者以及主管機關思考的方向。
由於證券市場為企業籌措資金及投資人獲取收益之場所,其健全與否,足 以影響我國經濟的發展,故世界各國莫不致力於建構相關機制以供其證券 市場的健全發展。其中證券市場構成員之一的證券商,乃係扮演著市場橋 樑之角色,其無論於發行市場亦或是交易市場,均扮演著重要的地位,其 經營成敗與否,往往影響著發行公司能否順利發行有價證券、投資人能否 購得有價證券以及有價證券能否變現獲取收益,因此證券商於證券市場乃 係扮演著重要地位,其成敗與否影響著投資人之權益以及證券市場的發展。
基於證券商於證券市場角色之重要性,故對於其經營上的風險必須加以規 制,以避免其在追求最大化利潤的同時,忽略其風險的管理,影響其存續, 傷害到證券市場的發展。由於現今證券商彼此間的競爭,且面臨國外證券 商來台設置營業,又基於現今金融商品逐漸多樣化,證券主管機關揪見開 放證券商經營業務的種類等,在此內外競爭之情形下,證券商經營上的風 險逐漸提高,故如何控制其經營上的風險,而避免損失,影響其存續,應 值得主管機關以及證券業者重視。
基於證券商於現今經營風險的提高以及其對於證券市場之發展具有深遠之 影響,故試圖針對經營各種業務的證券商風險的來源中,分析各類證券商 應重視的管理項目,並於現行法上找出相關的法制建設,最後並對於現行 法制以及實務上運作之缺失提出建議,以健全證券商風險的管理,促進證 券市場的健全發展。
貳、證券商之概述
一、證券商之意義
所謂「證券商」,原則上係指經證券主管機關之許可並發給證照,而以經營證券業務為目的之股份有限公司,但金融機構兼營證券業務時,其組織型 態不以股份有限公司為限(參照證交法第4條、第45條第2項、第47條)。
換言之,其要件如下(註一):
(一)其組織型態原則上必須為股份有限公司,若金融機構兼營證券業務, 不在此限。
依據證券交易法第47條以及第4條之規定可知,證券商必須係依公司法所 組織的股份有限公司,蓋因公司法所定的四種公司種類中,以股份有限公 司內部組織最為完整,決策過程最為嚴密,且較具有公開化的性質,基於 證券商之業務與投資人之權益及證券市場之發展具有密切之關係,故證券 商應以股份有限公司之組織型態為原則較為妥適,以健全證券商之會計財 務及內部組織之健全,以減少弊端。
然而,隨著證券交易市場的國際化與自由化,如何健全我國證券市場之交 易秩序,樹立投資人投資信心以及國際市場上之競爭力,便是努力的方向。 基於金融機構兼營證券業務能對於證券交易市場發揮調節之功能,且能夠 於證券交易市場發生劇變時,發揮安定之作用,樹立投資人之信心(註二),再者, 金融機構受到銀行法及其他相關法規之嚴格監督,亦不致損及投資人之權 益而有害證券市場之交易秩序,故證券交易法第45條第2項特別規定,金 融機構得經主管機關之許可,兼營證券業務,換言之,金融機構若兼營證券業務時,其組織型態並不以股份有限公司為限。
(二)須以經營證券業務為目的
依據證券交易法第15條之規定可知,所謂「證券業務」有三:
1.有價證券之承銷及其他經主管機關核准之相關業務;
2.有價證券之自行買賣及其他經主關機關核准之相關業務;
3.有價證券之行紀、居間、代理及其他經主管機關核准之相關業務。(三)須經證券主管機關之許可並發給許可證照
依據證券交易法第44條規定:「證券商須經證券主管機關之許可及發給許 可證照,方得營業;非證券商不得經營證券業務(I)。證券商分支機構之 設立,應經主管機關許可(II)。外國證券商在中華民國境內設立分支機構, 應經主管機關許可及發給許可證照(III)。證券商設置標準及管理規則, 由主管機關定之(IV)。」
換言之,我國法制上對於證券商之設立標準乃係採「許可制」,並授權主管 機關訂定設置標準,申請公司若符合相關規定時,亦須待主管機關之許可 並發給證照,方得經營證券業務。
若申請公司關於申請事項有不實之記載時,證券交易法第174條第1項第 1款之規定,處五年以下有期徒刑、拘役或科或併科新臺幣一百八十萬元 以下罰金;若申請公司未經許可而經營證券業務或設置分支機構時,依證 券交易法第175條之規定,處二年以下有期徒刑、拘役或科或併科新臺幣 二百四十萬元以下罰金。
二、證券商之立法目的
證券市場依其功能可區分為「發行市場」(初級市場)以及「流通市場」(次級市場)。發行市場乃係發行公司向投資人發行有價證券取得資金,投資人購買有價證券獲取投資收益之場所;流通市場乃係投資人變現其有價證券及購買有價證券之場所,二者關係密切,蓋因若無發行市場,則無有價證券可於流通市場交易;若無流通市場,則投資人購買的有價證券便無法變現而取得投資收益,則發行市場將為縮小。又發行人若能透過一熟稔有價證券發行的專業中間媒介來發行有價證券以供投資人認購而取得資金,如此,不但有助於有價證券的發行且亦較能正確的評估該有價證券的市場價格,投資人方較有意願認購該有價證券,發行市場才能健全的發展;又流通市場乃是在提供投資人買賣流通有價證券之場所,其貴在交易制度之迅速、完善以及交易之熱絡,故在流通市場若有相關機構代投資人買賣有價證券或為自己計算而買賣有價證券,以調節、熱絡流通市場之交易,因此,為使證券之發行市場以及流通市場達成其功能,應有相關機構的設立以輔助有價證券的發行,以調節、熱絡有價證券的買賣,如此證券市場方能健全的發展,此一機構便是「證券商」,由此可知「證券商」於證券市場之地位及其角色乃係非常的重要。
三、證券商之種類
依據證券交易法第15條、第16條之規定可知,證券商之種類有三,即經營有價證券之承銷及其他經主管機關核准之相關業務者,為「證券承銷商」;經營有價證券之自行買賣及其他經主管機關核准之相關業務者,為「證券自營商」;經營有價證券買賣之行紀、居間、代理及其他經主管機關核准之相關業務者,為「證券經紀商」,分述如下:
(一)證券承銷商(underwriter)
證券承銷商,係指經營有價證券之承銷及其他經主管機關核准之相關業務的證券商,而所謂「承銷」,依據證券交易法第10條之規定,係指依約包銷或代銷發行人發行有價證券之行為,是故,證券承銷商乃是受發行人之委託而以包銷或代銷之方式發行有價證券而取得報酬之證券商。
關於證券承銷商設置之目的乃係為使其成為證券發行市場之橋樑(註三),蓋因證券之發行市場中,發行人在此發行有價證券,募集資金;投資人在此獲取投資的收益,而由於發行人未必熟悉證券市場,且僱用專門人員來處理非經常性的發行有價證券工作,亦不符合經濟效益,故實有設置證券承銷商來處理有價證券之發行工作。因此,可知證券發行市場係以證券承銷商作為交易主體間之橋樑,以溝通發行人與投資大眾,引導資金進入證券市場,使公司能於證券市場中獲取資金以供其企業營運之用,可見證券承銷商於證券發行市場之重要性(註四)。
證券承銷商承銷之方式,依據證券交易法第10條之規定可知有二,其「包銷」及「代銷」。而所謂的「包銷」,依據證券交易法第71條第1、2項之規定,亦可分為「餘額包銷」以及「確定包銷」,分述如下:
1.餘額包銷(stand-by underwriting)
所謂「餘額包銷」,其規定於證券交易法第71條第1項,係指承銷商包銷有價證券,於承銷契約所定之承銷期間屆滿後,對於約定包銷之有價證券,未能全數銷售者,其賸餘數額之有價證券,應自行認購之。
2.確定包銷(firm-commitment under-writing)
所謂確定包銷,規定於證券交易法第71條第2項,其係指證券承銷商包銷有價證券,得先行認購後再行銷售或於承銷契約訂明保留一部份自行認購(註五)。
關於本項之規定,乃係證券交易法於民國77年修正時所增訂,其立法目的係為了擴大承銷商之功能,又為了配合該項之規定,並於第74條增列了除外規定,即證券承銷商除依第71條之規定外,於承銷期間內,不得為自己取得所包銷或代銷之有價證券。換言之,證券承銷商若為確定包銷時,則可於承銷期間內為自己取得所包銷之有價證券;若為餘額包銷或代銷時,則於承銷期間內,不得為自己取得所包銷或代銷之有價證券。
3.代銷(best-effort underwriting)
所謂代銷,規定於證券交易法第72條,其係指證券承銷商代銷有價證券時,於承銷契約所定之承銷期間屆滿後,對於約定之有價證券,未能全數銷售者,其賸餘數額之有價證券,得退還發行人。換言之,證券承銷商若以代銷之方式來發行有價證券,其乃係以發行人之代理人地位來銷售該有價證券予投資大眾。
(二)證券自營商(dealer)
證券自營商,係指經營有價證券之自行買賣及其他經主管機關核准之相關業務的證券商,換言之,證券自營商係為自己之計算,而在證券交易所集中交易市場或經主管機關之核准而在其營業處所買賣有價證券之證券商(參照證券交易法第62條、第151條),且依證券交易法第83條之規定可知,證券自營商除了為有價證券之自行買賣外,其亦得為公司股份之認股人或公司債之應募人,但若該證券自營商係由證券承銷商所兼營的話,除依第71條之規定外,其不得於承銷期間取得其所承銷之證券。
關於證券自營商設置之目的,通說認為證券自營商的買賣具有穩定市場、促進市場流通及繼續交易等功能,換言之,其具有調節證券市場之供需,促進證券市場資金流通之功能。然而,證券自營商買買有價證券可能集中於少數股票,反而亦反映出該證券之不合理價格,而影響市場之穩定;且證券自營商為專業投資人,其對證券投資較一般投資人熟稔,若允其存在,易生操縱市場之流弊;再者若證券經紀商兼營自營商之業務時,容易生利害衝突,影響投資人之權益(註六)。
因此,如何在此利害之間,取得平衡,創造雙贏的局面,便是值得思考的問題。關於此點,我國法制上係允許證券自營商之存在(參照證券交易法第15條、第16條),以發揮其調節證券市場供需之功能,並於證券交易法、證券商管理規則以及台灣證券交易所營業細則等相關法規中加以規定,以避免其流弊之產生,並進而落實其存在之目的。
(三)證券經紀商(broker)
證券經紀商,係指經營有價證券買賣之行紀、居間、代理及其他經主管機關核准之相關業務的證券商。所謂「行紀」,依據民法第576條之規定,係指以自己名義為他人計算,為動產之買賣或其他商業上之交易,而受報酬之營業;所謂「居間」,依據民法第565條之規定,係指當事人約定一方為他方報告訂約之機會,或為訂約之媒介,他方給付報酬之契約。關於證券經紀商於我國實務之運作上均係以「行紀」之方式為之(註七),換言之,我國的證券經紀商乃係受委託人之委託,以自己之名義,為委託人計算而為有價證券之交易,而取得報酬之營業。
證券經紀商存在之目的,乃係為了健全證券流通市場之發展以及維持證券流通市場之交易秩序,蓋因證券流通市場係提供投資人變現其有價證券與投資其資金於有價證券之場所,而證券經紀商的存在能夠幫助以及加速交易的完成,避免交易秩序的混亂,故我國證券交易法第151條方才規定,於有價證券集中交易市場為買賣者,在會員制證券交易所限於會員;在公司制證券交易所限於訂有使用有價證券集中交易市場契約之證券自營商或證券經紀商,以作為證券經紀商存在必要之法源依據。
由上述可知,我國證券交易法上對於證券商之種類規定有三,即證券承銷商、證券自營商以及證券經紀商,且於該法第45條第1項前段規定,證券商必須依其種類經營證券業務,不得經營其本身以外之業務,換言之,我國證券交易法對於證券商原則上係採「職能分離」制度,以避免證券商經營上之利害衝突,一方面代客買賣,一方面自行買賣,而損及投資人之權益,且在職能分離制度下,亦可有助於主管機關方便管理。然而在證券商職能分離制度下,亦導致證券商業務範圍及公司規模趨於狹小,難以提升其服務品質,以達國際水準,有礙證券市場之發展8,故於第45條第1項後段規定,證券商若經主管機關之核准,得例外的兼營他種證券業務或其有關之業務,因此,證券商若經主管機關之核准而兼營他種證券業務或其有關之業務時,即為「綜合證券商」(integrated securities houses)。
是故,「綜合證券商」,係指對證券買賣之承銷、自行買賣與行紀或居間業務均加以經營之證券商,用以區別單一業務之證券商。由於綜合證券商之制度對於投資人之保護以及證券市場之發展有所影響,其可能導致經濟權利過份集中,風險增加或利益衝突等流弊,但亦可擴大證券商業務範圍及公司之規模,提升其服務品質,以達國際水準,有助於證券市場之發展,故如何取其利而必其害,應為規範之重點。因此,有學者認為應從「公開原則」、子公司經營,以及「中國牆」(Chinese wall)、競爭與適當管理等方式來加以解決(註九),而我國證券交易法第42條、第46條、第84條、第159條以及證券商管理規則對之,亦有相關的規定,以避免其流弊產生。
四、小結
證券市場若欲發揮其功能,必待發行市場能夠健全的發展,即發行人能夠順利的發行有價證券以供投資人認購,以籌措資金,此一目的若欲達成,必以證券承銷商之設置以為功;且亦必待流通市場能夠交易熱絡,資金能夠順利流通,此一目的若欲達成,必以證券自營商、證券經紀商之設置以為用,因此證券商於證券交易市場之地位著實重要,其經營之好壞,足以投資人之權益,甚而影響證券市場之正常發展,且又由於現今證券市場日漸國際化以及自由化,證券商經營規模之擴大,亦成為世界之潮流,故如何對於證券商經營上風險的控管,以避免其經營不善損及投資大眾之權益而影響證券市場的健全發展,便是主管機關首應重視之課題。
參、證券商風險管理之概述
著名的經濟學家及管理大師「彼得杜拉克」(Peter Drucker)曾經說過「經營企業若想要完全去除風險,是絕對不可能的。企業經營的目的,是有效支配現有的資源,以期將來能獲得最大的收益,而風險正是這個經營過程中不可避免的事務。」(註一○)而證券商亦為經濟市場上企業的成員,故證券商於經營管理以增加獲利機會與競爭能力之時,也應致力於減少及規避任何可能因市場因素所生的各種風險,已獲取其經營上之最大利潤。
一、風險管理之內涵
(一)風險之意義
所謂「風險」,乃係指未來結果的不確定,因而可能造成人身或財物方面的、非預期的獲益或損失(註一一)。
(二)風險管理之意義及其目的
所謂「風險管理」,係指企業單位對於各種潛在純損風險的認知、衡量,進而選擇適當處理方法加以控制、處理,期以最低之「風險成本」(Cost of Risk),達保障企業經營安全的目標(註一二)。換言之,風險管理係指企業在經營上運用各種方式,預先評估其營運上可能產生之風險並衡量其發生損之比率及幅度,而於事先採取適當的方式加以控制、預防,若不確定之損失果然發生之時,則於事後以其財物填補其損失並回復原狀,以保持企業之永續經營。
風險管理之目的在於預先排除企業在營運上之風險,避免其經營上之憂慮、徬徨,使其在經營上無後顧之憂,而能創造出其最大利潤。
(三)風險管理之目標
風險管理的目標可分為:第一,損失預防的目標;第二,損失善後的目標,前者包括經濟性保證、減少焦慮、履行外在強制性義務以及履行社會責任;後者包括生存、繼續營業、穩定利潤以及持續成長及履行社會義務(註一三)。換言之,企業風險管理的目標在於利用一合理的代價成本,儘量消除、預防對於未來不確定因素所可能產生的損失,讓風險於實際發生時的結果與企業預期心理間差距最小,且亦在企業能夠容忍之範圍內。
(四)風險管理之策略
關於風險管理之策略可分為六大原則,分述如下(註一四):
1.風險分散原則(Separation)
所謂「風險分散原則」係指在企業承受風險時,如何將該風險加以分散,以減少其對企業或個人的衝擊力,降低損失發生之範圍。
2.風險規避原則(Avoidance)
所謂「風險規避原則」係指企業或個人如何設法不去承受該風險,而去利用其他方法來避開該風險的衝擊,以避免風險發生,造成損失。
3.風險損失控制原則(Loss Control)
損失控制包括預防損失及降低損失,前者為降低損失發生之頻率,後者為降低損失的範圍。換言之,風險損失控制原則係指研究如何降低損失發生之頻率以及損失之範圍的原則,以減少損失發生之頻率與範圍。
4.風險移轉原則(Risk Transfer)
所謂「風險移轉原則」係指企業以契約的方式將資產或營運之風險,移轉給其他經濟個體來承擔,以減少風險發生所生的損失。
5.風險自承原則(Retention)
所謂「風險自承原則」係指如何將風險全部自我承受與吸收,並設法在事故發生前、後,有效的降低風險對於個人或企業的衝擊。
6.風險轉嫁原則(Risk transfer)
所謂風險轉嫁原則,係指企業以合理之價格,將其營業上之風險,轉移到自身以外的特定組織或個人,待風險發生時,由該特定組織或個人來承擔該風險所致的損失。
二、證券商風險來源及管理之重要性
(一)證券商風險來源之分類
依據「國際證券管理組織」(International Organization of Securities Commissions,IOSCO)於1998年報告書(註一五)中對於證券商經營上之風險區分為「市場風險」、「信用風險」、「流動性風險」、「作業(營運)風險」、「法律風險」、「系統風險」等六種風險,分述如下:
1.市場風險(Market Risk)
所謂「市場風險」,依據IOSCO1998年報告書中之定義係指因市場影響而使投資人無法達到原所預期之獲利水準。換言之,市場風險乃是指市場價格因經濟因素之改變,而趨向不利益之風險。而市場價格包括股價、利率、匯率以及期貨價格。
另外市場風險亦包括借券成本支風險、股利之風險、以及產品間或市場間彼此相關之風險(註一六)。
2.信用風險(Credit Risk)
所謂「信用風險」,依據IOSCO1998年報告書中之定義係指交易契約中之一方無法履行義務之風險,信用風險損失之構成,可能來自於融資、交換契約、選擇權等交易之一方違約而產生。當證券商與交易對手(counterparty)簽訂融資契約、交易衍生性商品或擴張信用時,即面臨著信用風險(註一七)。
3.流動性風險(Liquidity Risk)
所謂「流動性風險」,依據IOSCO1998年報稿書中之定義係指持有金融工具之一方無法於一合理的價位迅速賣出或轉換該金融工具,而遭受損失之風險。該流動性風險亦包括無法提前解約或避險的風險(註一八)。
4.作業(營運)風險(Operational Risk)
所謂「作業(營運)風險,依據IOSCO1998年報告書中係指在交易過程中,其管理系統及控制錯誤所生之風險。而作業(營運)風險係由於:前檯交易超過認可之限度、執行未經授權的交易、詐欺的交易,亦或是後檯交易帳冊、記錄或內部會計控制不當、人員經驗不足以及電腦系統容易被入侵等因素(註一九)。
5.法律風險(Legal Risk)
所謂「法律風險」,依據IOSCO1998年報告書中係指本質上不能對於契約之一方執行契約所生之風險。其風險可能係由於該契約不能強制履行或是交易對手之越權行為(ultra vires)(註二○),亦即法律風險包括契約本身即存在不合法性、以及契約當事人並無適當的職權(註二一)。
6.系統風險(Systemic Risk)
所謂「系統風險」,依據IOSCO1998年報告書中係指證券商經營失敗、市場崩盤或結算系統出問題時,經由各金融市場引發金融機構發生「骨牌效應」(domino effect)之現象,或是投資人對於市場產生「信心危機」(crisis of confidence)時,所導致市場缺乏流動性之現象。換言之,系統風險係指單一證券商經營失敗、市場崩盤或結算系統無法運作時所引發其他市場或整體金融市場崩潰之風險(註二二)。
(二)證券商風險管理之重要性
由於證券商為企業主體之一份子,故應重視其經營上風險的管理,以排除任何可能發生的風險或是承載損失發生的準備,且又基於證券商於證券市場角色的重要性,其風險管理之優劣,在在影響到證券市場興盛與否。
現今由於證券市場的自由化、國際化,使得證券商的業務逐漸擴大,伴隨而來的是其經營風險的增加;且又由於國際金融市場日漸整合,他國證券市場的波動往往亦會影響我國證券市場的交易,證券商所面臨的市場風險亦較以往提高,再者金融交易鉅額的損失案例增加(註二三),亦會增加證券商經營上損失發生的可能,因此,在現今證券商競爭激烈、業務多樣化、國際金融市場日漸整合以及金融交易鉅額損失案件不斷出現之情況下,證券商在經營上可謂是處於高風險之狀態,且又由於證券商經營良善與否亦會影響投資人之權益與證券市場之興盛,是故,證券商風險的管理已非其自身經營成敗之問題,而係證券市場發展成功與否之關鍵之一,所以關於證券商風險之管理,於證券市場上具有其重要性之地位。
三、各類證券商風險之管理
傳統上證券商之種類可分為三,即證券經紀商、證券自營商以及證券承銷商三種,雖說證券商之風險來源可區分為六種,但由於此三種證券商於證券市場上所扮演角色的不同,進而其經營型態以及所應處理的風險問題,亦不相同,故以下便站在證券商風險來源之角度,針對各類證券商經營之型態,論述其應注意之風險管理(註二四),分述如下:
(一)證券經紀商
1.市場風險
由於證券經紀商乃係受委託人之委託,以自己之名義,為委託人計算而為有價證券之交易,而取得報酬之證券商,故其主要收入乃係在於向投資人收取手續費。故證券市場交易之榮枯,足以影響證券經紀商經營上之市場風險。因此為免證券經紀商因證券市場之榮枯以及同業間競爭激烈而影響其存續,其交易之手續費用以及其資本之適足,便為關切之重點。
2.信用風險
由於證券經紀商係從事有價證券買賣之行紀,而關於有價證券之買賣係為契約之當事人,若遇委託人違約交割時,依據證交所營業細則第91條、第113條之規定,其必須先履行交割之義務,再尋求責任之歸屬;甚而在其辦理融資融券之業務時,對於投資人未為確實的徵信,給予適當的信用交易,而增加違約交割之比例。因此,關於證券經紀商信用風險之管理在於如何減少違約交割的出現,其首重之辦法在於客戶徵信的確實並慎選交易對象。
3.流動性風險
投資人以融資融券之方式買賣有價證券,並完成交割手續,但因日後該有價證券成為警示股或其價格異常滑落,導致該有價證券暫停交易或無量下跌,而使信用交易戶無法兌現,證券經紀商亦蒙受損失。
4.作業(營運)風險
證券經紀商作業之風險主要係來自於對於客戶徵信程序的不落實,其中包括徵信制度的不健全,導致人頭戶於市場上充斥,亦或是證券經紀商基於競爭之壓力而不願對於客戶加以慎選,避免失去客源,而導致違約交割之比例提升;再者,亦有可能基於證券經紀商之從業人員素質不良或管理系統失當而導致作業風險之發生,例如,從業人員於執行職務有違背委任義務之不法情事、作業失當導致錯誤交易、錯帳之發生或是交易系統管制不當導致遭受入侵等情形。因此關於證券經紀商之作業風險管理首重於客戶徵信制度的落實以及從業人員素質提升、交易系統建制的完備。
5.法律風險
證券經紀商之法律風險,主要可分為民事責任與行政責任所生損失之風險。其中關於民事責任部份,主要在於其對於客戶徵信的不足以致於違約交割情況的發生而自負履行交割義務,其後又難以獲得賠償,而自負損失;關於行政責任主要係在於違反證券相關法規後而遭主管機關警告、罰鍰、停業或撤銷營業許可等影響證券經紀商財務、經營及存續之風險損失。因此關於證券經紀商法律風險之管理,主要係在於客戶徵信制度的健全以避免違約交割情形的發生以及遵循證券相關法規而為商業上之經營。
(二)證券自營商
1.市場風險
證券自營商係為自己之計算,而在證券交易所集中交易市場或經主管機關之核准而在其營業處所買賣有價證券之證券商,且證券自營商除了為有價證券之自行買賣外,其亦得為公司股份之認股人或公司債之應募人,換言之,證券自營商乃係以自有資本在股市或債市買賣股票、債券以及發行權證之證券商。因此股票之漲跌、債券利率的變動以及認購權證價格的訂定,往往影響證券自營商之資本維持,故證券經紀商市場風險的管理應首重於其買賣之數量以及資本適足性等問題上,以避免其應市場的波動導致無法繼續經營。
2.信用風險
證券自營商買賣之客體中包括債券,其中包括政府債券、公司債以及金融債券等,而證券自營商所購買的債券風險越高,其所承受之損失率便越高,反之,亦然。故如何對於此些債券之風險高低加以估算,便影響著證券自營商交易上的風險。因此關於證券自營商信用風險之管理,首應著重於此些債券發行機構的信用評等,以避免證券自營商購得信用不佳或信用評等降低的債券,而增加其經營上之風險。
3.流動性風險
證券自營商之流動性風險主要是來自於其所購得的金融商品無法及時、順利的轉讓,而使其資產之流動性變差,導致損失的發生。此種情形,主要係因為其所持有的有價證券發生鉅量的違約交割而持有該「地雷股」無法以合理的價格轉讓持股獲取利潤。因此,證券自營商流動性風險的避免,應首重於其投資部門人員的專業性以及避免市場上地雷股的發生。
4.作業(營運)風險
證券自營商作業上之風險主要是來自於公司投資部門錯誤的評估買賣的標的而使公司蒙受投資上的損失,亦或是從業人員違反義務而執行未經授權的交易。因此關於證券自營商作業風險的管理,主要係取決於內部從業人員的控管,其中又以製作相關作業守則以供從業人員遵循及慎選投資部門人員,甚而要求該證券商對於其所買賣標的之種類、數量、價位等,均加以詳實記錄,製作報表,以供作業風險控管之標準。
5.法律風險
由於證券自營商之存在,具有調節證券市場之功能,但又因其存在具有影響交易秩序之可能,故主管機關對之設立、業務、交易之行為均加以規定,以避免產生流弊。而關於證券自營商法律上之風險,主要有民事責任與行政責任。其中關於民事責任,主要是其未履行交割義務所生的賠償責任;而關於行政責任主要是其未遵守證券相關法規而遭證券主管機關警告、罰鍰、停業或撤銷營業許可等影響證券自營商財務、經營及存續之風險損失,因此,關於證券自營商法律風險之管理主要係取決於資本之適足性。
(三)證券承銷商
1.市場風險
證券承銷商之市場風險主要是來自於證券市場景氣不良而影響發行時機及造成證券跌價之損失,例如,承銷過程中往往需要一段時間對發行公司加以輔導,若遇到證券市場交易低迷時,投資人投資意願低落,而使得證券承銷商所承銷之有價證券價格不如預期水準,甚而在其採取餘額包銷時,使得證券承銷商承受有價證券跌價之損失;再者,又由於市場的波動以及競爭激烈而導致於證券承銷商賴以維生的手續費減少許多,促使其增加營運上之風險。因此,關於證券承銷商市場的風險管理,主要應為健全其承銷過程以及訂定一合理的手續費,以避免其因市場的因素而導致無法生存。
2.信用風險
證券承銷商之信用風險主要係取決於其承銷之標的信用是否良好,蓋因證券承銷商乃係承銷有價證券以及主管機關核准之相關業務,若其所承銷之標的信用評等不良,往往導致證券承銷商經營上之風險。因此,關於證券承銷商信用風險之管理,應著重於該承銷標的債信是否良好,換言之,應落實信用評等之工作,甚而禁止證券承銷商承銷信用評等不良的有價證券。
3.流動性風險
證券承銷商流動性風險主要是其包銷該有價證券而於期限屆滿未能全數銷售而自行認購之情形。蓋因證券承銷商於包銷該有價證券而自行認購時,若遇到發行公司營運不善或該有價證券價值滑落,該有價證券之變現性減弱,進而證券承銷商便無法順利將該有價證券轉讓,而造成經營上之風險。
因此,關於證券承銷商流動性風險的管理,便在於如何減少其承銷上之風險,例如採取確定包銷之制度,使證券承銷商於承銷時便能預先評估其經營上之風險,且亦能達到承銷制度之目的。
4.作業(營運)風險
關於證券承銷商作業風險,主要是其從業人員素質以及義務的遵守。蓋因承銷過程乃涉及高度專業,其必須透過專業人才的執行,承銷案件方能順利公開發行,因此,關於證券承銷商作業風險管理,首重於其專業人才的建制,以避免從業人員專業不足而導致承銷案失敗或遭主管機關處分。
5.法律風險
關於證券承銷商法律上之風險,主要是由於民事責任及行政責任所生之損失。其中關於民事責任,主要是承銷契約所致之風險損失;而行政責任,主要是證券承銷商未遵守證券相關法規而遭證券主管機關警告、罰鍰、停業或撤銷營業許可等影響證券承銷商財務、經營及存續之風險損失。因此關於證券承銷商法律風險的管理,首重於承銷契約之評估以及相關法規的遵守。
四、小結
由上述關於證券商經營上風險之來源加以分析其各個風險實際應行關切之問題中可知,證券商經營上之各種風險往往關係密切,牽一髮而動全身。
首先,關於證券經紀商所承擔之交易風險中,首重於投資人違約交割而致生的損失。為避免證券經紀商承受違約交割之損失,其應致力於客戶徵信制度的健全與落實,又為避免因為市場風險導致證券商經營不善而倒閉影響投資人權益,故證券經紀商之資本適足性亦應落實。
其次,關於證券自營商所承擔之交易風險中,首重於投資策略錯誤而買賣錯誤之標的,以致於其交易風險的提高。為避免證券自營商投資策略的錯誤,其應致力於其投資部門人員專業素質之提升以及從業人員義務遵守的確實,並加強其資本的適足,以避免投資失敗而面臨倒閉之風險。
再者,關於證券承銷商所承擔之交易風險中,首重於承銷契約之評估,其中必須充實從業人員專業能力,正確評估受輔導公司發行有價證券之可能性,並評估市場交易之風險,且亦應加強其資本的適足,以避免承銷失敗而面臨倒閉之風險。
最後,基於證券商風險管理於證券市場之重要性,主管機關應針對證券商經營之各種風險加以規範,督促證券商風險的控管,並透過證券商間之自律規約,加以確實控制其經營上之風險,以健全證券市場之發展。
肆、證券商風險管理之法制建設
由上述可知,證券商經營上之風險計有「市場風險」、「信用風險」、「流動性風險」、「作業(營運)風險」、「法律風險」、「系統風險」等六種風險,而我國證券相關法規對於證券商風險管理亦有相關之規定,其中較為重要的不外乎是證券商資本的適足與財務的健全、內外部的監控、客戶徵信制度、從業人員專業能力、注意義務的遵守等方面的管理,分述如下:
一、資本的適足與財務的健全
(一)資本需求及適足性
我國證期會參照日本法制於民國87年7月起實施「證券商資本適足性制度」,以別於傳統上個別業務風險管理之方式,該制度乃係兼顧證券商整體經營風險及營運效率,以維持證券商財務之穩定,且規定資本適足性的申報以及依據資本適足比率而為不同的風險控管。換言之,主管機關對於證券商關於資本的規定,乃係預先訂定一統一之標準,並要求證券商按時申報其資本狀況,而主管機關並依據該資本狀況而為不同的處置,以健全並維持證券商財務的穩定。
法制建設:
1.資本需求:
證券交易法第48條;證券商設置標準第3、15、20、21條。
2.資本適足性:
證券商管理規則第9條之1、第22條;證券商設置標準第20條;證交所營業細則第26、28之1條;證券商自有資本管理辦法;櫃檯買賣中心業務規則。
(二)財務的健全
主管機關對於證券商資本的控制除了上述資本適足性等相關規定外,並對於其經營過程中可能有損財務健全之行為加以限制,例如,資金借貸、背書保證、轉投資及非營業用固定資產之購買等;並要求其提撥一定比率之法定盈餘公積、特別盈餘公積,以強化其財務結構。
法制建設:
證券交易法第49條;證券商管理規則第13、14、15、16、17、18、19條;證交所營業細則第27、28、28之1條。
二、內外部的監控
(一)稽核制度
稽核制度乃係證券主管機關以事先控制之方式,對於證券商進行查核以瞭解證券商是否落實法令之規範,而防範於未然。關於稽核制度,除了制定證券商應行遵守之法規外,並訂定查核證券商作業辦法及要求證券商落實內部控制,如此方能落實對於證券商之管理並進而保護投資人權益、維持證券市場之交易秩序。
法制建設:
證券交易法第64、65條;證交所管理規則第23條;證交所查核證券商作業辦法;證交所證券商查核缺失追蹤考核暨輔導作業要點;證交所證券商專案檢查與輔導辦法;證券商規避、拒絕檢查之認定標準及處理程序;證券商違背交割義務專案檢查處理辦法;中華民國證券商同業公會會員專案檢查與輔導辦法;證券暨期貨市場各服務事業建立內部控制度實施要點。
(二)經營風險預警
風險預警乃係證券主管機關依據證券商經營業務種類的不同,預先訂定風險指標,當證券商所為的業務行為超過該風險指標而有可能出現營運風險升高、降低證券商資金運用流動性時,便加以限制其行為。如此得預先發現證券商經營上之風險並可及時提出警訊,妥善處理證券商營運風險,避免其經營不善而影響證券市場之發展。
法制建設:
1.證券商經營風險預警:
證券商整體經營風險預警作業辦法。
2.買賣申報金額限制:
證交所營業細則第28條之1;證交所證券商可動用資金淨額之計算作業要點。
(三)監視制度
為免證券市場遭不當交易之影響,影響證券市場的發展,證券所依據其管理規則第22條之規定,於其營業細則第9之1規定,凡所有上市有價證券在集中交易市場交易有異常之情況且達到一定標準時,證交所得加以警示處置或報請證期會為變更交易;而對於異常交易的證券商,亦可加以警示或對之加以停止交易。
法制建設:
證交所營業細則第9條之1、第28條之2;證交所管理規則第22條;實施股市監視制度辦法;公布或通知注意資訊暨處理作業要點;證交所防範證券自營商與證券投資信託事業聯合炒作有價證券監視作業程序。
三、客戶徵信制度
證券經紀商經營融資融券業務,乃由投資人繳交一定數額之保證金後,由證券商融通資金與投資人用以購買股票,並將所購入之股票,留供證券商作為擔保品。然而若遇到市場發生重大變化,行情急速大幅下跌時,該擔保品之價值可能亦會下降,且無法在市場上賣出之情形,證券商所融通與投資人之資金,債權無法確保。是故,證券經紀商對於客戶徵信的確實,可以達到降低違約案件發生的機率、已達事前預防避免損失發生的效果。
法制建設:
證券商管理規則第34、35條;證券商業務章則重點規範內容;台北市證券商業同業公會會員受託買賣有價證券徵信與額度管理自律規則。
四、從業人員之管理
證券商從業人員專業能力具備與否以及其注意義務遵守與否,涉及到證券商經營存續之命脈:蓋因在證券經紀業務中,其從業人員是否具體落實客戶徵信手續以避免違約交割案件的增加、其是否對於相關股務作業加以注意以避免證券商經營上不必要之損失;而在證券自營業務中,從業人員是否具備專業投資的能力為證券商獲取投資的收益其是否有遵守義務未執行未被授權的交易;而在證券承銷業務中,從業人員是否具有專業的承銷能力以提供證券商順利完成承銷之工作等,因此證券商之從業人員之資格與其相關應行注意的事項,均應訂定相關法規,以控管證券商於經營中的作業風險,避免損失。
法制建設:
證券交易法第51、53、54、56條;證券商管理規則4、8、26條;證交所營業細則第17、18、19條;證券商負責人與業務人員管理規則。
伍、現行法制之缺失及建議──代結論
由於現今國際間金融市場日漸整合,我國證券市場發展與否,已非單純依賴國內經濟成長與否之單純因素,其中仍涉及我國金融相關法制是否能夠健全以及落實,以供金融相關產業能夠具有國際競爭力,並且能夠因應國際間金融市場的波動,避免我國金融市場秩序遭受破壞,影響經濟的發展;再者,證券市場為企業間籌措資金,投資人獲取收益之場所,而證券商為其間之溝通管道,故證券商經營良善與否,影響投資人權益及證券市場發展甚鉅,因此,關於證券商經營風險之管理,為證券市場發展與否之重要課題之一。隨著證券市場之國際化以及自由化,為使證券商於國際間具有競爭力並承載國際市場波動所造成之損失,證券主管機關亦隨之逐漸開放證券商經營業務的種類,並輔以相關的控管制度,以落實證券商風險的管理。
本文鑑於證券商風險管理之重要性,試圖從證券商風險來源之種類加以分析,依據各類證券業務所可能產生的風險問題,加以提出,並整理出現行法制面對於證券商風險管理之相關法制建設,由其中可看出不論經營何種業務的證券商,其經營風險之來源可為息息相關,關係密切,其中較為重要的風險管理便在於證券商資本的適足及維持與從業人員之管理。若能對於證券商之從業人員加以控管,使其具備專業能力以及落實其相關法規的遵守,足以可使證券商經營上之內部風險降至最低,避免經營上的作業風險、信用風險及流動性風險;若能對於證券商資本加以適足與維持,不但能夠使證券商較能承載經營上的任何風險損失,且亦能保護投資人之權益。因此為使證券商風險管理的落實,主管機關可透過相關機制,如稽核制度、監視制度等方式來督促證券商對於其資本加以適足及維持並加強從業人員的管理。
由於證券商資本的適足及維持為證券商經營的核心;證券商從業人員為其存續的動力,然而我國法制或實務運作上對之仍有待改進與加強,其中關於證券商資本適足性方面,雖說採行該制度能夠便於主管機關管理,但其計算方式仍未能將證券商之法律風險以及流動性風險加以併入計算,且如此整體性的資本適足性計算,忽略了各個證券商自身經營的風險值,有礙證券商經營上之利潤追求,且依據IOSCO於1995年的報告書中建議證券商以內部模型來計算各個證券商之風險值之角度而言,我國法制對於證券商採行的資本適足性計算方式應加以修正,如此方能使證券商在經營上追求最大的利潤,避免失去國際間的競爭力;而關於證券商之從業人員方面,由於實務上對於徵信制度的不落實,使得證券經紀商在經營上存在著潛在性風險,故如何加強客戶的徵信制度,以避免違約交割情形的出現,或從業人員之利益勾結情形發生,亦是值得關切之重點。
最後,值得提出思考的是證券主管機關為落實對於證券商風險的管理,採行主動的地位,制訂相關規範,以避免證券商風險管理不當而影響證券市場的發展。然而從企業經營之角度而言,如此之結果是否有礙證券商經營上利潤的追求而增加其營運成本的支出,而影響證券商之國際競爭力呢?因此,證券主管機關應思考的是如何在證券商風險管理之情形下,提供證券商經營利潤最大化的經營環境,以達雙營的局面,關於此點,如人認為主管機關應落實證券業者自律規則,將風險管理的問題交由證券業者自律,而其本身僅規範原則性的規定,如此,我國證券市場方能逐漸成熟方能走向國際市場間,而創造良好的投資環境。
註 釋
註一:賴源河 著,證券管理法規,民國八十九年七月,增修訂二版,第139-140頁。
註二:前揭註1,第140頁,第147-148頁。
註三:亦有學者認為證券承銷商於發行市場中可提供四種功能,包括風險承擔、分銷、市場資訊提供以及市價穩定等功能【參閱吳壽山 審定,證券市場理論與實務,財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會,2001年4月,第5-6頁】。
註四:賴英照 著,證券交易法逐條釋義,第一冊,三民書局,民國85年8月,第7次印刷,第12-14頁。
註五:民國89年新版承銷法規,為了落實該項後段,有關證券承銷商包銷有價證券得於承銷契約保留一部份自行認購之規定,故擴大此一自行認購之範圍以及比例。蓋因過去大多數的證券商均係透過餘額包銷之方式來承銷,故為了使證券承銷商積極扮演投資銀行之功能,改善證券承銷商與發行公司間權利與義務不對等之情形,使承銷商能實質承受包銷之風險,強化證券承銷商對於承銷有價證券之議價能力等目的,因此對於一部份自行認購之範圍及比例應加以擴大,方能落實該項後段之立法目的【參閱前揭註3,吳壽山 審定,第22頁】。
註六:陳春山 著,證券交易法論,五南圖書,民國89年9月,五版一刷,第161-162頁;揭註4,賴英照 著,第159-161頁;前揭註3,吳壽山 審定,第23-24頁。
註七:關於證券經紀商以「行紀」或「居間」之方式而為有價證券之買賣,其差異性在於若以「居間」之方式為之,證券經紀商之責任較輕;若以「行紀」之方式為之,證券經紀商之責任較重。蓋因若以「居間」之方式為之時,證券經紀商非為買賣契約之當事人,其無庸負債務不履行之責,故責任較輕;但若係以「行紀」之方式為之時,證券經紀商乃係買賣契約之當事人,若委託人不依約履行時,其應負債務不履行之責,故責任較重。而究應以「行紀」亦或是以「居間」之方式為之?關於此點,站在投資人保護之立場以及證券市場交易秩序之維持等角度而言,應以「行紀」之方式為之,蓋因在行紀關係下,證券商為買賣關係之當事人,若發生有價證券權利之瑕疵時,應由證券商承受該風險,投資人權益不受影響,且證券經紀商亦較有能力來吸收該損失,對於證券交易秩序之維持亦較有幫助;但站在民事責任之損害賠償請求權之角度而言,應以「居間」之方式為之,蓋因在居間關係下,投資人為買賣契約之當事人,若其受有損害,得向詐欺或隱匿、虛偽行為之人,請求民事上之損害賠償。是故,為避免在採行「行紀」之方式下使得投資人無法請求損害賠償,因此,證券交易法於民國77年修正第20條第4項、第155條第4項及第157條之1第5項,使投資人視為實際買入賣出之人,而得請求損害賠償【參閱前揭註6,陳春山 著,第148頁;前揭註4,賴英照 著,第153-155頁】。
註八:關於綜合證券商之優缺點,可參閱賴英照 著,證券交易法逐條釋義,第二冊,三民書局,民國85年8月,第7次印刷,第357-359頁;前揭註1,賴源河 著,第144-147頁;前揭註6,陳春山 著,第129頁。
註九:余雪明 著,證券交易法,財團法人中華民國證券暨期貨市場發展基金會,2000年11月,第270-271頁。
註一○:轉引自鄭燦堂 著,風險管理──理論與實務──,三民書局,民國79年4月再版,第2頁。
註一一:鄧家駒 著,風險管理之理念與執行策略,保險專刊,第51期,民國87年3月,第100-113頁。
註一二:前揭註一○,鄭燦堂 著,第41頁。
註一三:前揭註一○,鄭燦堂 著,第47-51頁。
註一四:陳星暉 著,綜合證券商建構風險管理系統之探討,政大企管所碩士論文,民國89年,第16-20頁。
註一五:See "RISK MANGEMENT AND CONTROL GUIDANCE FOR SECURITES FIRMS AND THEIR SUPERVISORS",A Report by the technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,May 1998,http://www.iosco.org/iosco.html
註一六:Market risk inherent in any investment is the risk that the investment will not be as profitable as the investor expected because of fluctuations in the market. Market risk involves the risk that prices or rates will adversely change due to economic forces. Such risks include adverse effects of movements in equity and interest rate markets, currency exchange rates, and commodity prices. Market risk can also include the risks associated with the cost of borrowing securities, dividend risk, and correlation risk.
註一七:Credit risk involves the possibility that one of the parties to the contract will not perform on its obligations. Credit risk comprises risk of loss resulting from counterparty default on loans, swaps, options, and during settlement. Securities firms are faced with credit risk whenever they enter into a loan agreement, an OTC contract, or extend credit.
註一八:Liquidity risk is the risk that a party to a securities instrument may not be able to sell or transfer that instrument quickly and at a reasonable price, and as a result, incur a loss. Liquidity risk includes the risk that a firm will not be able to unwind or hedge a position
註一九:Operational risk is the risk that improper operation of trade processing or management systems will result in financial loss. Operational risk encompasses the risk of loss due to the breakdown in controls within the firm including, but not limited to, unidentified limit excesses, unauthorized trading, fraud in trading or in back office functions including inadequate books and records and a lack of basic internal accounting controls, inexperienced personnel, and unstable and easily accessed computer systems.
註二○:所謂「越權行為」(ultra vires),係指執行未經法律授權的任何行為,因為這些行為超過一個公司、州或自治市被授與的權利範圍(any act performed without legal authority because such act is beyond the scope of power granted to a corporation, state or municipality.)。
註二一:Legal risk arises from the possibility that an entity may not be able to enforce a contract against another party. Legal risk arises from possible risk of loss due to an unenforceable contract or an "ultra vires" act of a counterparty. Legal risk involves the potential illegality of the contract, as well as the possibility that the other party entered into the contract without proper authority.
註二二:Systemic risk refers to (1) the scenario that a disruption at a firm, in a market segment, or to a settlement system could cause a "domino effect" throughout the financial markets toppling one financial institution after another or (2) a "crisis of confidence" among investors, creating illiquid conditions in the marketplace. Systemic risk encompasses the risk that failure in one firm or one segment of the market would trigger failure in segments of or throughout the entire financial markets.
註二三:For example,Bankruptcy of Orange county;Gibson Greetings, Inc.;Procter & Gamble;Askin Management;Barings bank【see "RISK MANGEMENT AND CONTROL GUIDANCE FOR SECURITES FIRMS AND THEIR SUPERVISORS",A Report by the technical Committee of the International Organization of Securities Commissions,May 1998,http://www.iosco.org/iosco.html】
註二四:由於證券商之系統風險乃係指單一證券商經營失敗、市場崩盤或結算系統無法運作時所引發其他市場或整體金融市場崩潰之風險,其風險之管理著重於資本的適足,以避免因單一證券商經營失敗而發生骨牌效應,故以下論述並不就證券商之系統風險加以分析,合先敘明。
《回目錄》