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∼實務新知∼

美債券市場業務簡介── 兼論次順位債券市場之監督功能

王宏瑞(證期會專員)

壹、前 言

  

一、各類債券發行法源及掛牌規定:

  我國債券交易係於店頭市場及集中市場進行,在前述市場掛牌之債券商品,主要分 為政府公債、金融債券、公司債(含轉換債)及外國債券四種,其九十年度發行餘額比 重,以及交易金額比重,詳圖一及圖二,茲就各類債券發行法源及掛牌規定簡述如下(註 1-1):

  (一) 政府公債發行法源及掛牌規定:
  依發行主體主要可分為中央政府公債及地方政府公債(含院轄市政府)二種, 簡述如下:
  1. 中央政府公債:
  主要依據「中央政府建設公債發行條例」及「中央政府興建臺灣北部區域第二 高速公路建設公債發行條例」所發行,依其償債資金性質是否可由建設資金償還可分 為甲、乙兩類(註1-2),前者其償債資金係以特別預算(需經立法院通過)方式支應, 後者則以建設資金方式償還,對外發行係透過中央公債交易商標售,上市掛牌則依「證 券交易法」第一百四十九條規定,由財政部證券暨期貨管理委員會(簡稱證期會)以 行政命令排除上市規定之適用,並以同法第一百五十條但書方式開放場外交易。依據 公開資訊觀測站資料,至九十一年十月十六日止(以下同),同時於上市及上櫃掛 牌交易之政府公債計二十一期,其發行情形詳後附表一。
  2. 地方政府公債:
  主要依據「省(市)政府建設公債發行條例」及「臺北市自來水建設工程公債 發行條例」所發行,惟精省後省政府公債已不再發行,原發行尚未到期部分,由財政 部負責償還,目前院轄市政府所發行之市政府公債,係由院轄市政府銀行(如:台北 市銀行)配售,上市掛牌則比照中央政府公債方式,依據公開資訊觀測站資料,目前 上櫃掛牌交易之地方政府公債計十三期,其發行情形詳後附表一。

  (二) 金融債券發行法源及掛牌規定:
  依據「銀行法」第七十二條之一及九十條規定,可由商業銀行及專業銀行發行 金融債券,並依「銀行發行金融債券辦法」規定,需經財政部核准後得發行,其發行 方式可由銀行自行銷售、票券金融公司配售,以及證券承銷商承銷等三種方式,上市 掛牌則依「證券交易法」第一百四十條授權證券交易所訂定有價證券上市審查準則規 定辦理,並依同法第一百四十一條規定與證券交易所訂立上市契約後,始得上市掛牌。 另金融債券上櫃掛牌則依「證券交易法」第六十二條授權證期會訂定「證券商 營業處所買賣有價證券管理辦法」,並依該辦法第八條授權櫃買中心訂定「財團法人 中華民國證券櫃檯買賣中心證券商營業處所買賣有價證券審查準則」規定辦理,並依 該辦法第九條規定,與櫃買中心訂立「證券商營業處所買賣有價證券契約」後,始得 上櫃掛牌。
  依據公開資訊觀測站資料,目前上櫃掛牌交易之金融債券計二百九十五期,其 中次順位金融債券佔二百二十四期,至於上市掛牌部分則尚無案例,其發行情形詳後 附表一。

  (三) 公司債發行法源及掛牌規定:
  公司債除依「公司法」第五章第七節第二百四十六條至第二百六十五條規定, 得由一般公司(含非公開發行公司)外,公開發行公司發行公司債則由「證券交易法」 第二十二授權證期會訂定「發行人募集與發行有價證券處理準則」,並依前述處理準 則第三章規定辦理;另金融控股公司則依「金融控股公司法」第三十九條規定,及「金 融控股公司發行公司債辦法」規定,需經財政部及證期會核准後得發行公司債,票券 金融公司則由「票券金融管理法」第三十九條,及「依發行人募集與發行有價證券 處理準則」規定,向證券會申請即可。
  前述公開發行公司(含金融控股公司及票券金融公司)之公司債發行方式,依 「證券交易法」第二十二條方式,可由發行人或證券承銷商對外公開發行外,亦可依 同法第四十三條之六至第四十三條之八規定,以及公司法第二百四十八條規定,採「私 募」方式對特定人募集,惟募集方式不得為一般性廣告或公開勸誘行為,其上市(櫃) 掛牌,則比照前述上市(櫃)審查準則及契約辦理。
  依據公開資訊觀測站資料,目前上櫃掛牌交易之普通公司債券計一千九百七十 五期,上市掛牌部分計八期,目前尚無次順位普通公司債發行案例,據了解華南金融 控股公司將發行次順位公司債,近期將向櫃買中心申請掛牌,其發行情形詳後附表一。

  (四) 外國債券發行法源及掛牌規定:
  依「外國發行人募集與發行有價證券處理準則」規定,外國國際性金融機構經 證期會及中央銀行同意後,於國內發行外國債券,亦比照政府公債架構,由證期會通 知證交所或櫃買中心掛牌交易,比照政府債券模式可同時於證交所及櫃買中心掛牌。 依公開資訊觀測站資料,目前上櫃掛牌交易之外國債券,皆為外國金融債券,其中同 時於證交所及櫃買中心掛牌交易則有十二期,其發行情形詳後附表一。

二、債券市場參與者及業務經營方式:

  (一) 債券初級市場參與者:
  目前初級市場參與者為證券承銷商(含金融機構兼營)及票券金融公司,就金 融債券及公司債而言,除可由發行人本身自行銷售及上市(櫃)掛牌外,亦可由證券 承銷商辦理承銷及上市(櫃)掛牌事宜。另票券金融公司依「票券金融管理法」第二 十條規定,亦可承作金融債券承銷,惟上市(櫃)掛牌部分,因涉及「證券交易法」 有關有價證券上市(櫃)相關規定事項,係屬同法第十五條所稱「證券業務」範疇, 故票券金融公司若辦理上市(櫃)相關事宜,則需依「證券商設置標準」第條十三條 至第十八條之一規定,向證期會申請兼營證券業務方得承作,惟目前票券金融公司向 證期會申請兼營證券業務,皆屬政府債券範疇,故金融債券尚無經票券金融公司辦理 上市(櫃)掛牌案例。

  (二) 業務承作方式:
  公司債部分,票券金融公司因「票券金融管理法」第二十條規定,有價證券承 銷僅限於金融債券,故目前有關公司債承銷業務,係依「證券交易法」第十五條及第 十六條規定,由證券承銷商辦理公司債承銷及上市(櫃)掛牌事宜。
  另金融債券部分,因證券承銷商與票券金融公司經營承銷業務之法源依據不 同,其承作方式亦顯有差異。目前上市(櫃)掛牌之金融債券,其發行銀行皆為公司 組織,證券承銷商自可比照公司債相關規定辦理承銷事宜,惟依銀行組織並非全然為 公司組織(如:臺灣銀行、土地銀行、中央信託局等),為使證券商(含金融機構兼 營)經營渠等債券之承銷及自行賣買業務有所依據,證期會於九十一年五月二日以行 政命令方式,明定證券商承作金融債券業務,比照公司債相關規定辦理(註2-1)。
  有關票券金融公司承銷金融債券,係依「票券金融管理法」第二十條規定辦理, 在八十九年十二月「銀行法」修正之前,金融債券之發行機構僅限於專業銀行,因前 述銀行家數佔銀行全體比率不高,以致金融債券發行量較少,故多以發行銀行本身或 票券金融公司向其他金融機構(如:銀行、信用合作社、農漁會信用部)配售為主(註 2-2),故票券金融公司早已建立金融機構之配售體系,證券商尚難進入此一市場。
  惟自「銀行法」修正後,金融債券之發行已由專業銀行、工業銀行擴展至商業 銀行,造成金融債券之發行機構大為增加,以致原金融機構配售體系無法吸收所有部 位。此外,若所有金融債券部位皆由全體金融機構吸收,則持有風險將全部集中於金 融業,亦非財政部所樂見。是故為分散持有風險及增進債券商品種類,金融債券上市 (櫃)掛牌交易將成為趨勢,又票券金融公司目前尚難辦理上市(櫃)掛牌事宜,故 證券承銷商以上市(櫃)掛牌方式,進行金融債券承銷顯具利基。

  (三) 債券次級市場交易型態及市場參與者:
  目前債券市場交易主要分為「集中市場競價」及「店頭市場議價」二種,除政 府債券及外國債券可同時於前述市場掛牌外,公司債及金融債券僅能二者選一市場掛 牌,且前述二市場之交易型態及市場參與者亦有所差別,目前債券交易仍以店頭議價 方式為主,分別敘述如下:
  1. 集中市場競價部分:
  所謂「集中市場競價」係指買賣雙方報價,係匯集在同一場所進行競價(或使 用同一電腦系統進行競價)完成交易,依「證券交易法」第一百五十條規定,上市有 價證券應於證券交易所設立之集中交易市場進行,又同法第一百五十一條規定,在集 中交易市場買賣者,僅限於與證交所訂定集中交易市場契約之證券商(含兼營金融機 構部分)。是故非屬證券商之交易人欲持有上市債券,則需透過證券經紀商進行交易。 因此集中交易之市場參與者,皆為證券經紀商或證券自營商。另票券金融公司依據「票 券金融管理法」第二十條規定雖可從事金融債券之經紀及自營業務,惟其承作標的僅 限於非上市(櫃)金融債券(惟據報載財政部將研議票券金融公司經營公司債業務, 未來將新增加市場競爭者,詳註2-3)。目前銀行業尚未向證交所申請金融債券上市掛 牌;有關上市場債附條件交易部分,因附條件交易皆以店頭議價方式進行,又上市債 券除政府公債及外國債券以外,皆禁止場外交易,是故亦不得為成附條件交易標的, 業務限制顯多於上櫃債券;又證期會之經紀、自營業務範圍尚無「金融債券」或「公 司債」乙項(詳註2-4),致使票券金融公司目前(九十一年十月十六日止)尚未向證 期會申請兼營上市金融債券之經紀及自營業務。
  2. 店頭市場議價部分:
  所謂「店頭市場議價」係指買賣雙方皆於各自營業處所以電話或其他媒介進行 商議,因上櫃有價證券(含債券)買賣並未強制規定需透過證券商進行,故買賣雙方 皆可進行上櫃債券交易,造成債券經紀商並無存在之必要。因此,債券店頭交易之市 場參與者,除證券自營商外,尚有金融機構(如:銀行、票券金融公司、金融控股公 司)、債券型基金、保險業等法人機關。
  有關上櫃債券業務,可分為「買賣斷交易」及「附條件交易」二種,其交易標 的伋以政府公債為主,依圖二所示,九十年度政府債券交易比重佔全部債券金額為百 分之九十八點九七,且買賣斷交易金額近年來陸續增加(詳圖三),另金融機構之買 賣斷交易,顯較以往積極,其最近三年度(八十八年至九十年度)之交易金額及比重 詳附表二,茲就各類市場參與者之業務別法律規定,分別敘述其業務承作範圍:
  (A)買賣斷交易業務:
  有關金融債券買賣斷交易,各類市場參與者係依各業務別法律規範,以「投資」目的進行交易而非以「自行買賣」業務進行(註2-5及註2-6),前述各類市場參與者 除證券商及金融控股公司外,其投資標的涵蓋各類債券(含非上市、櫃部分)。
  證券商(含經紀、自營及承銷)投資標的,依「證券商管理規則」第十八條第 二項規定,可投資政府公債及金融債券(含非上市櫃部分),公司債部分則限於上市 債券(註2-7);另金融控股公司投資標的,依「金融控股公司法」第三十九條規定, 以政府公債及金融債券(含非上市櫃部分)為限,尚未包括公司債。
  目前證券、金融及保險業相關法律准許經營「自行買賣」業務者,僅「票券金 融管理法」第二十條及「證券交易法」第十五條有明文規定,故票券金融公司及證券 自營商依前述法令,分別從事金融債券(限未上市、櫃部分)及各類上櫃債券(含政 府公債、金融債券、公司債及外國債券)之「自行買賣」業務;至於政府公債部分, 雖然「票券金融管理法」第二十規定票券金融公司得承作政府債券自行買賣,惟政府 公債係屬「證券交易法」第六條之有價證券,故其「自行買賣」自屬同法第十五條之 「證券業務」。是故,目前票券金融公司皆透過兼營證券部分,進行渠等債券之自行 買賣業務。
  (B)附條件交易業務:
  前述買賣斷交易之市場參與者,皆得為附條件交易之應買人及應賣人(即附條 件交易之客戶),惟附條件交易單據及成交憑證之開立(業者通稱「開單」),係屬附 條件交易業務之經營,係屬「自行買賣」之相關業務。故票券金融公司及證券自營商, 分別依前述「自行買賣」業務範圍內,從事債券附條件交易業務。

三、次順位債券種類及特質:

  所謂「次順位」債券,係指債券發行人遭受清算時,其債權清償順序次於一般債權 人之債券,目前國內次順位債券種類可分為次順位金融債券及次順位公司債兩種(目前 政府公債及外國債券尚無法律依據及發行案例),發行人可分為銀行、金融控股公司、 票券金融公司及非金融業之公司四種,又金融機構(銀行、金融控股公司、票券金融公 司)所發行之次順位債券,其債券性質除債權受償順序次於一般債權人外,在資本適足 比率規範下,亦具有金融機構資本之性質,故納入資本適足比率之資本項目。目前發行 次順位債券之金融機構,係以銀行及金融控股公司為主,票券金融公司因信用評等較不 如銀行及金融控股公司,且本身並非存款機構,尚無面臨存款擠兌之問題,故發行意願 較低,目前尚無票券金融公司發行次順位債券之案例。在此,僅就次順位債券納入資本 適足比率計算之理由,以及次順位債券得計入資本適足比率計算之條件先行介紹。

  (一) 次順位債券納入金融機構資本適足比率之資本項目理由:
  在計算銀行資本適足性比率中,定義自有資本分類主要係依該項資本是否具備 下列特質:(註3-1)
  1.應具有提供銀行長期使用,以吸收損失。
  2.不產生固定支付成本。
  3.求償順位次於一般債權人(含存款大眾)。
  如同時具備前述三項者,則屬第一類自有資本(核心資本,Kernkapital);如同 時具備前述第1項及第3項者,則屬第二類自有資本(補充資本,Erganzungskapital); 如同時具備前述第2項及第3項者,則屬第三類自有資本(Drittrangmittel),以特別 股為例,若銀行發行「永續非累積」特別股則屬第一類自有資本;若發行「永續累積」 特別股則屬第二類自有資本;若發行「非永續」特別股因其性質類似舉債,故比照次 順位債券,依其性質分別計入第二類或第三類自有資本。
  次順位債券其債務特性,已具備前述第3項特質,因此債券之發行條件(如:發行期間、本息止付條款等)若合乎前述第1項特質或第2項特質,自可計入第二類 或第三類自有資本。

  (二) 次順位金融債券計入資本適足比率計算之條件:
  依「銀行資本適足性管理辦法」第四條規定,可計入第二類資本及第三類資本 之次順位債券條件如下:
  •計入第二類資本條件:
  (A)發行期限五年以上。
  (B)發行期限最後五年每年至少攤提百分之二十。 長期次順位債券及非永續特別股之合計數額,列入第二類資本之金額以第一類 資本之百分之五十為限。
  •計入第三類資本條件:
  (A)無擔保,且款項繳足。
  (B)發行期限兩年以上。
  (C)在約定償還日期前不得提前償還。但經主管機關核准者不在此限。
  (D)載明如果因債券或特別股的付息或還本使銀行整體的資本低於最低資本需求 時,將停止利息或股息及本金之支付(即本息止付條款)。

  (三) 次順位公司債計入資本適足比率計算之條件:
  1. 次順位金融控股公司債部分:
依「金融控股公司合併資本適足性管理辦法」第二條規定,金融控股公司之資 本適足性,係以金控集團子公司為計算基礎,並比照銀行資本適足性管理辦法計算, 故計入第二類及第三類資本之次順位金控公司債條件,比照前述長、短期次順位金融 債券部分;另依「金融控股公司發行公司債辦法」第五條規定,發行期限不得逾二十 年。
  2. 次順位票券金融公司債部分:
依「票券金融公司資本適足性管理辦法」第三條規定,可計入第二類資本及第 三類資本之次順位債券條件如下:
  •計入第二類資本條件:
  (A)無擔保,且款項繳足。
  (B)發行期限超過五年。
  長期次順位債券加計非永續特別股,其合計數額列入第二類資本之金額,以第 一類資本總額百分之五十為限;此外,前項合計數額,於長期次順位債券及非永續特 別股發行期限最後五年,應減除以每年百分之二十累計之比率,乘以未贖回餘額之金 額。
  •計入第三類資本條件:
  (A)無擔保,且款項繳足。
  (B)發行期限超過兩年。
  (C)在約定償還日期前不得提前償還。但經主管機關核准者,不在此限。
  (D)約定特別股或次順位債券之付息或還本,使票券金融公司資本適足率低於百分之八 時,將停止利息、股息或本金之支付(即本息止付條款)。

四、次順位債券市場監督架構與金融監理角色:

  鑑於單一金融機構之信用危機常造成金融機構全體之系統風險,目前各國政府所使 用之金融監理工具不外乎「銀行業務管制」(即銀行與證券業務分離)、「強制存款保 險」,以及「資本適足性之要求」等方式,惟隨著金融機構業務多樣化及複雜化,利用 前述監理工具,將使金融監理受到侷限。近來國外有許多學者提出以次順位債券為主之 市場監督架構(註4-1),要求金融機構於債券市場發行次順位債券,利用市場監督力量, 輔助金融監理,在此先就次順位債券市場監督原理、架構及優點先行介紹。

   (一) 次順位債券市場監督原理及架構:
   金融機構之資金來源,除存款資金外,即屬債權資金及權益資金,又金融業務 經營之良寙直接反應於股票價格及股利上,對債券價格及債息影響較不敏感,且債券 持有人不受存款保險機制存障。因此,次順位債權人地位顯不利於一般債權人及存款 大眾,是故次順位債權人為保障自身權益下,自然較有意願監督金融機構是否有妥善 控制風險。市場監督架構即基於此一論點為推論基礎。
  在金融機構之次順位債券與權益資本之比重越高,次順位債權人越能透過用效率市場(次級市場)運作,來導正金融機構偏差行為。例如,金融機構若不妥善管理 風險,則經營風險將會提高,造成債券市價低落,勢必提高新債發行成本,是故為降 低舉債成本,金融機構需善盡風險管理之責。
  此外,債券市場參與者係以專業法人機構為主,因此,次順位債權人自然有能 力蒐集市場資訊及利用信用評等機制,評估金融機構整體資產組合風險(Asset Porfolio Risk),與資本適足率在計算風險性資產時,僅考慮金融機構個別資產風險, 相較之下,市場監督對金融機構風險評估顯具整體性。

  (二) 次順位債券市場監督架構之優點:
  1. 就經營者而言較具誘因:
  次順位債券之資金通常可提供金融機構長期使用,且與權益資金一樣,在面臨 存款擠兌時,可發揮吸收損失之功能,讓經營者有時間尋找對策。因此,次順位債券 除具有前述監理功能外,亦有助於業務經營,顯然優於其他金融監理工具。 就資金成本而言,存款資金需提列存款準備率,次順位債券資金則否;又權益 資金所發放之現金股利無法抵稅,次順位債券之利息費用則不然。是故,其資金成本 除高於首順位債券外,顯然低於其他資金成本(註4-2)。
  2. 節省社會成本:
  政府監理與市場監督對金融機構之差別,在於前者須由政府舉證金融機構面臨 不安全的處境,而後者係由金融機構向市場證明自已定安全的;前者對係由監理機關 進行觀察,而後者係結合許多市場參與者(尤其是法人機關)共同參與;前者之問題 處理係以行政處理方式予以調整,而後者則經由市場監督機制,由經營者自行調整。 是故就前述運作之社會成本考量,市場監督顯具優勢。
  3. 較能衡量金融整體資產風險:
  目前銀行資本適足率在計算風險性資產時,僅考慮金融機構個別資產風險。此 外,金融控股公司之資本適足性,在計算風險性資產時亦有相同問題。反觀次順位市 場之法人參與者,自然有能力蒐集相關市場資訊,對金融機構整體資產組合風險予以 精確評估,並透過效率市場運作機制,將風險全部反應在次順位債券殖利率(Yield Rate)上,是故對風險衡量較具整體性。

  (三) 次順位債券市場監督架構與金融監理角色及定位:
  次順位債券市場監督架構,主要是建立在「效率市場假設」及「次順位債權人 推論基礎」上,故市場運作制度若能符合前述假設,則透過市場運作自能發揮監督功 能。因此,監理機關之角色,係扮演規則制定者,亦即建立一個符合效率市場假設之 市場運作規範及機制,並要求金融機構定期接受初級市場檢驗,以發揮市場監督之 效。此外,監理機關透過市場資訊(如:次順位債券殖利率)來判斷金融機構經營狀 況及風險程度。因此,市場運作機制在此可扮演資訊提供者之角色,是故,二者並非 競爭而是相互依存。
  鑑於前述市場監督能有效發揮,係基於相關假設而得,茲就前述相關假設先行 敘述,並於下一單元分別討現行制度對相關假設之影響。
  1.效率市場假設
  (1)買賣雙方眾多,且皆無法左右市場。
  (2)無交易成本及稅賦(No Transaction Costs and Tax)。
  (3)完全市場資訊(Perfect Information)。
  2.債券交易需於市場進行。
  3.發行人與初、次級市場參與者無「共同經濟利益」或「業務控制關係」(否則發 生作價行為)。
  4.市場監督需具影響力。
  5.次順位債權利地位明顯劣於存款戶及其他債權人(即次順位債權人推論基礎成 立)。

五、次順位債券市場監督架構所面臨問題:

  鑑於市場監督能有效發揮係基於相關假設是否存在,在此就現行制度分別對相關假 設之影響進行評析,因債券市場交易主要於店頭市場進行,故在此之討論主要以店頭市 場為主。
  (一) 效率市場假設所面臨問題:
  1. 有關次順位債券市場參與者是否能左右市場方面:
  目前店頭市場參與者多屬法人機構,其交易方式係由雙方議價為主,櫃買中心 僅對證券自營商(含金融機構兼營)具約束力,對於其他市場參與者(如:保險業、 金融控股公司等),則由各業務主管機關監理,惟分業監理方式較不利於債券市場操 縱行為之監理。是故,目前市場運作方式尚有改善空間。
  2. 有關交易成本方面:
  「促進產業升級條例」增訂第二十條之一有關買賣公司債及金融債券免徵證券 交易稅之條文,業經九十一年一月三十日總統令公布(註5-1)。以公司債為例,在公 司債交易稅取消之首日(二月一日),公司債買賣斷交易量,從一月三十一日之六仟 九百萬元,暴增為一日之四十三億元,創下歷史最高數量,其中雖有部分為降稅前之 交易遞延所致,惟預期在交易成本大幅降低下,對活絡債券交易有極大助益,是故對 於市場交易成本之降低應有正面影響。
  3. 有關市場資訊方面:
  目前市場成交價格對櫃買中心有回報義務者,僅限於證券自營商(含金融機構 兼營),對其他參與者(如:保險公司、債券型基金等)則無約束力,且對非上市、 櫃債券(如:金融債券)之交易,證券商亦無庸向櫃買中心回報。因此,目前櫃買中 心之上櫃債券成交價格,尚無法顯示所有債券之交易情形,故亦未能明確紀錄各類債 券殖利率(Yield Rate)之資料。

  (二) 債券交易市場所面臨問題:
  目前財政部(金融局)並未強制要求金融機構發行債券(含次順位)應於上市 (櫃)市場掛牌,亦未要求金融機構投資渠等債券以上市(櫃)市場掛牌為限;又櫃 買中心顯示之債券成交價格,尚未包括未上市、櫃債券之交易情形,較不利於市場監 督架構之運作(註5-2)。
現行證券交易法等相關法規已建立有價證券無實體發行制度,惟發行公司仍偏 好發行實體債券,影響發行時程且不利於公司債(含金融債券)交易平台之建立。
  此外,目前單一公司債(或金融債券)之發行量通常不超過數十億元,其發行 規模原即不易形成熱絡之交易,而發行公司及承銷商為遷就債券型基金投資組合評價 之需求,而以發行日或票面利率區隔拆券方式發行(證期會規定每一券別額度最低為 二億元),以公司債為例,九十年度,公開發行公司計發行51期次之普通公司債,其 中拆券數達4券以上者達20期次(拆券數最高者為13券),造成次級市場利率報價 紊亂扭曲,債券交易價格及債券型基金評價易受操縱,是故,前述情形顯不利於市場 監督架構之運作。

  (三) 發行人與初、次級市場參與者之「共同經濟利益」或「業務控制」問題:
  1. 要件發生理由
  此一要件主要為防止發行人與市場參與者(如:證券承銷商或自營商),因「共 同經濟利益」或「業務控制關係」,於初、次級市場從事聯合操縱行為。以美國安隆 案為例(註5-3),因證券商承銷部門手中大量持有發行人股票,且市場研究部門人員 報酬與股票發行人有關,以致當市場行情看空時,承銷部門為避免手中持股部位造成 鉅額損失,並影響研究部門(如:市場分析師)報酬,因此,證券商研究部門人員便 隱匿利空資訊,積極建議投資人買進,造成投資人重大損失。最後因美國檢方積極蒐 證,該證券商以賠償損失方式,與投資人以庭外和解收場。
  雖然安隆案爭議標的係屬股票而非債券,且美國證管會認為係因研究部門與證券承銷部門間,未做好防火牆(Chinese Wall)工作所致,似乎與前述要件無關;惟 本案從另一角度來看,證券商持有發行人大量部位,並由發行人支付證券商研究部門 報酬等情形觀之,證券商與發行人顯有共同經濟利益之發生,造成聯合操縱市場行 為,此舉將不利於市場監督。
  2. 相關法律規範
  證券商因業務行為與發行人產生共同經濟利益,在證券業務進行上在所難免, 目前外國監理機關多採業務規範方式,降低彼此共同利益之程度。此外,外國學者(註 5-4)亦主張證券承銷商與次順位債券發行人不能有從屬關係,以及有嚴重債務關係, 方能使次順位債券收益率完全反應金融機構之風險。
  目前,我國金融控股公司有關證券及銀行子公司之關係人交易,係明訂於「金融控股公司法」第四十五條,該條規定關係人交易係由董事會特別決議為之,惟未明 訂金融控股公司及銀行子公司發行債券,其子公司承銷及買賣業務規範(註5-5),較 易發行金控集團成員間聯合操縱其集團本身所發行之次順位債券價格。
  以金融控股公司發行次順位公司債為例,若金控公司於市場中買回自己發行之債券,即視為提前贖回並依現行規定予以註銷,惟若由金控公司所屬銀行子公司購 買,在銀行業務上視為投資有價證券,依規定應予入帳,若該銀行子公司將前述債券 再轉售予證券(或保險)子公司亦同。因此,基於金融控股集團成員之「共同經濟利 益」或「業務控制關係」程度,較美國安隆案件及一般企業集團密切,其金控集團本 身所發行次順位公司債券,較有可能發生集團子公司間聯合操作行為。是故,在建構 市場監督架構應注意此項問題。

  (四) 市場監督需具影響力:
  市場監督其效能之所以能發揮,係因金融機構舉債資金來自於債券市場。因此, 若金融機構之次順位債券與權益資本比重越高,其經營決策越需要市場認同,自然受 到市場監督;另金融機構舉債次數越多,則越需經常面對市場反應,故市場監督越有 效。
  現行我國有關資本適足率之計算,對金融機構資本定義較為嚴格,致使次順位債券資本使用空間,顯然小於權益資本。以銀行業務例,目前「銀行資本適足性管理 辦法」規定,對次順位債券支應信用風險及市場風險,與權益資本相較之下,其比重 分別不到權益資本的50%及72%(註5-6),且長期次順位債券在資本適足率所扮演 功能上,顯大於短期次順位債券,故影響銀行發行意願,且發行期限亦偏向長期(五 年以上)為主,致發行次數減低,較難發揮市場監督效能。

  (五) 次順位債權利地位是否劣於存款戶及其他債權人?
  市場監督架構之所以能順位運作,係基於債券市場資訊完全,以便建立完整債 券殖利率(Yield Rate)資料,在次順位債券人地位顯不利於存款戶及其他債券人之 情形下,為保障自身權益進而積極監督金融機構,並將金融機構風險完全反應在次順 位債券殖利率上。因此,次順位債券殖利率將能反應金融機構之風險。
  在我國由於政府鮮少讓金融機構真正倒閉,財政部常利用同業接管方式來處理 問題金融機構,此一政策無異於對金融機構債權作保證,將使債券市場參與者產生「政 府會概括承受銀行倒閉後所有債權」之預期心理,是故次順位債券人自然喪失積極監 督之動力,進而造成順位債券殖利率將無法充分反應金融機構風險,自難發揮市場監 督效能。 

六、債券市場進行措施及改進建議:

  鑑於次順位債券市場監督架構,相較於較其他金融監理工具較受業者接受,及經由 效率市場運作較節省社會成本,以及透過市場評價(債券殖利率)較能反應金融機構風 險等優點,監理機關應積極建立適合市場監督運作之環境,以輔助金融監理,茲就目前 債券店頭市場已進行措施,以及未來改善方向分別敘述,作為本文結論。

  (一) 店頭市場已進行措施:
  證期會已函請證交所建立「公開資訊觀測站」(網址:http://mops.twse.com.tw), 並於九十一年七月起正式啟用,其中有關債券資訊部分,已涵蓋公開發行公司所有公 司債基本資料(該資料庫目前由櫃買中心負責建置),故對於各類債券(含政府公債、 金融債券、公司債及外國金融債券等)初級市場資訊(含私募部分)完整性有重大幫 助。
  有關債券次級市場部分,政府公債交易目前可透過等殖成交系統交易,惟公司債及金融債券交易尚無交易平臺,為配合公司債及金融債券免徵證券交易稅的優惠政 策,證期會已函請檯買賣中心研議建立公司債(含金融債券)交易平台,經該中心於 九十年二月四日邀集業者研商,初期將利用該中心已建立之公司債連線與資料庫系 統,先行建立公司債買賣報價資訊集中揭示平台;未來則俟實施情形再行建立公司債 (含金融債券)電子交易平台。
  另證期會已函請臺灣證券集中保管股份有限公司儘速提出公司債(含金融債券) 無實體登錄、款券兩訖之結算交割系統,集保公司已與業界協商,作成公司債(含金 融債券)結算交割登錄帳簿劃撥作業規劃草案,以建立公司債(含金融債券)交易平 臺相關週邊作業,應有助於債券次級市場交易資訊(含殖利率)及制度之建立。
此外,證期會已函請櫃買中心對於債券資訊揭露方面,應將債券順位、本息止 付條款有無,以及是否搭配其他金融產品銷售或提供額外金融服務等相關發行條件予 以明確顯示,以利債券殖利率(Yield Rate)與金融機構風險之分析。

  (二) 未來可改善方向:
  有關建立債券市場監督架構方面,鑑於債券市瑒交易仍以店頭議價為主,且金 融機構發行公司債或金融債券未要求皆於上市(櫃)市場交易,其交易資訊較欠缺透 明;另金控集團成員間之「共同經濟利益」及「業務控制關係」程度較美國安隆案件 及一般企業集團密切,惟現行金融控股公司法相關規定,尚未訂定金控集團發行債券 其集團成員間,於初、次級市場交易時應遵循之規範,較難避免金控集團成員間之共 同經濟利益或業務控制關係等問題,較易發生作價行為,故次順位債券殖利率較難完 全反應金融機構之涉險程度。
  此外,現行「銀行資本適足性管理辦法」,對次順位債券之使用顯較權益資本嚴 格,亦未要求金融機構應定期發行次順位債券,以便定期接受市場監督,主管機關應 可制定配套措施(如:已上市、櫃之次順位債券可增加合格資本比率,並同時限制金 控集團持有前述債券額度),以提升次順位債券上市櫃意願等,並建立適合「次順位 債券市場監督架構」之發展環境,藉由市場監督機制以輔助金融監理。

  本文附表及圖表
  一、本文附表:
  二、本文圖表:
  資料來源:財團法人中華民國證券櫃檯買賣中心。

本文附註及參考資料:

  一、本文附註:

  註1-1:有關政府公債法源依據,詳參考資料三。
  註1-2:詳「中央政府建設公債發行及借款條例」。
  註2-1:詳證期會九十一年五月二日(九一)台財證(二)字第一0一七七八號函(可於財政部 證券暨期貨管理委員會全球資訊網之公告訊息項目進行查詢,網址: http://www.sfb.gov.tw)。
  註2-2:有關銀行本身配售方式及相關內容,詳參考資料六第55-62頁。
  註2-3:詳中央社九十一年九月三十日「財政部擬開放票券商承做公司債經紀自營業務」報導。
  註2-4:目前證期會所核發證照之證券經紀、自營業務承作標的,分為「有價證券」及「政府 債券」二種,因前者承標的涵蓋各類債券及股票,若票券金融公司申請經營承作「有 價證券」標的,顯逾「票券金融管理法」之業務範圍,故票券金融公司尚無適當營 業項目,向金融局與證期會申請,惟財政部擬開放票券商承做公司債經紀自營業務, 故此一問題將迎刃而解。
  註2-5:各類金融機關投資各類債券,係依所屬業別之法律規定辦理,如:商業銀行及專業銀 行,分別依據「銀行法」第七十一條、第九十及九十一條規定進行投資;票券金融 公司依據「票券金融管理法」第四十條規定進行投資;金股控股公司依據「金融控 股公司法」第三十九條規定進行投資。保險公司係依「保險法」第一百四十條規定 進行投資;債券型基金係依契約規定進行投資。
  註2-6:「投資」行為及「自行買賣」業務,二者最大差異在於交易動機不同,前者交易動機 係以獲利為考量,後者需擔任「市場創造者」角色(Market Maker)進行造市。後 者功能在於創造交易市場之流動性(Liquidity)、連續性(Continuity)及穩定性 (stability),其內容詳參考資料四,故後者交易次數顯然多於前者,惟就單筆交易 而言,尚難依其交易程序斷定其意圖,仍需靠多筆交易方能判斷其交易動機。
  註2-7:證券商投資公司債部分,依證期會九十年五月十六日(九O)台財證(二)第一二二 九號函規定,僅限於上市債券。
  註3-1:有關資本特質部分,詳參考資料七。
  註4-1:有關次順位債券市場監督架構,詳參考資料二第13頁有詳細說明。
  註4-2:詳參考資料八第52頁;另各類籌資工具對銀行資本適足率影響,詳參考資料六第54 頁有詳細比較。
  註5-1:詳參考資料一第35頁,有關債券稅制問題此篇有詳細分析;另參考資料五第125頁 亦提及取消證券交易稅對金融債券之影響。
  註5-2:有關債券市場目前所面臨問題,參考資料三有詳盡討論。
  註5-3:有關美國安隆案可參考美國證管會網站資料,以及九十一年二月間外電報導。
  註5-4:詳Evanoff, D.D. and L.D. Wall於2001年發表之文章,有關前述文章內容詳參考資料 九,其摘要內容詳參考資料二。
  註5-5:證券商管理規則第二十六條第一項雖明定集團關係人(含金融控股集團)不得為「主 辦承銷商」,惟本條立法意旨係防止承銷商受集團關係致影響承銷商評估報告之公正 性而設,並非針對金融控股集團之「共同經濟利益」或「業務控制關係」而立。例 如:證券子公司仍可以「協辦承銷商」身份,包銷所屬金控公司之次順位公司債。
  註5-6:詳參考資料二第19至20頁。

  二、本文參考資料:

  (一)一銀產經資訊(91.01),「簡析我國債券市場的問題及改進之道--從公司債與金融債券交 易稅取消談起」,一銀產經資訊,第42期,第35-42頁。

  (二)汪志勇、劉維琪(91年6月),「次順位債券的金融監督功能」,華信金融季刊,第18期, 第9-26頁。

  (三)李賢源、高儀慧、陳曉珮(91.01),「如何活絡我國債券市場」,證券市場發展,第52(13:4) 期,第43-92頁。

  (四)陳春山(90.10),證券交易法論第五版,五南圖書出版公司,第161-162頁。

  (五)游美菱(89.03),「金融債券操作活潑化」,群益投資資訊月刊,第49期,第124- 128頁。

  (六)劉佩玲(89.11),「次順位債券簡介」,今日合庫,第311(26:11)期,第49-63頁。

  (七)蕭長瑞,銀行法令實務第四版,華泰文化事業公司,第118-119頁。

  (八)鍾舜華(91.03),「發行金融(次順位)債券之討論」,臺肥月刊,第 43:3期,第48-52 頁。

  (九)Evanoff, D.D. and L.D. Wall(2001.10),「Reforming Bank capital regulation: Using subordinated debt to enhance market and supervisory discipline.」, Contpemporary Economic Policy, Vol.19-4, pp444-453. 

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