∼實務新知∼ 美國網路公司泡沫化與證券分析人員之利益衝突 林坤鎮(證期會科員) 壹、前 言 自從2000年下半年網路公司開始泡沫化後,美國各界對於當時證券分析人員一味地對網路公司持正面評價,導致投資大眾開始質疑分析人員及其所服務公司與受評鑑的網路公司之間是否涉及利益衝突?當2001年下半年網路公司泡沫破滅股價大幅下跌後,為何分析師們對該等股票所作的推薦幾與牛市時期竟然毫無差異?因此在安隆(Enron)事件發生前,美國國會、美國證管會及證券自律機構即已著手進行調查證券公司及其分析師的行為是否涉及不法。 貳、事件發展 本(2002)年4月,美國紐約州檢察長(Attorney General)Eliot Spitzer在經過十個月之蒐證調查後,對華爾街某證券界巨擘美林(Merrill Lynch)公司提起告訴,認為美林公司負責網路公司的研究部門與該公司投資銀行部門(又稱「承銷部門」)涉及利益衝突。美林公司為配合投資銀行部門爭取客戶,遂要求研究部門強力推薦潛在客戶公司的股票,該公司研究部門因此發表一連串有關網路公司之研究報告誤導了投資大眾。起訴書中指摘美林公司未對其投資銀行部門與研究部門之間作好防火牆工作,導致該公司於1999年春至2001年秋季期間,對網路公司發表過量的正面評等。因此Spitzer檢察長命令美林公司對其研究部門進行重整、改革,包括要求美林公司對外揭露有關該公司與其投資銀行部門所屬客戶之間的關係,同時要求提供更多的股票評等內容。據報導,Spitzer檢察長同時亦就類此案情,對華爾街數家頗負盛名之證券、銀行業者進行調查中。 Spitzer檢察長聲稱,根據美林公司研究部門內部電子郵件,該公司分析人員對於向外界推薦「買進」或「加碼」評等的網路股,在私底下卻嗤之以鼻,戲謔為「一堆垃圾」等語。在某案例中,該網路公司股票從261美元陡降至13.50美元時,美林公司分析人員從未建議「賣出」該檔股票。起訴書中指出,美林公司研究部門甚至將研究報告草稿送給受評鑑公司事先過目。 不過美林公司聲稱從未允許分析人員購買該公司所負責承銷公司首次公開發行前的股票,該公司甚至於2001年夏公告禁止其分析人員購買與其分析業務有關的公司股票。據報導,Spitzer檢察長與美林公司刻就本案進行協商,最終可能以美林公司允諾支付一筆可觀的賠償金達成庭外和解收場(後記:美林公司業於5月21日與Spitzer檢察長達成協議,同意賠償一億美元)。 參、美國政府相關單位的反應 根據美國國會議員李柏曼(Joe Lieberman)的聽證會資料指出,證券公司分析人員產生利益衝突的主因在於,大部分為華爾街業者工作的分析人員,渠等報酬與其所服務的公司是否成功爭取到公開發行公司的承銷業務有直接關係。分析人員與受評鑑公司發展融洽關係對其服務之公司深具價值,反之渠等如發表負面的報告或意見,則可能危害到公司商機。 李柏曼的聽證會資料指出,直到2001年11月8日,十五位分析師中有十位仍將安隆公司列為「買進」或「強烈買進」之標的股,而此一評等之發布是在安隆公司因隱匿財務損失為媒體披露三週後,也是安隆公司遭美國證管會進行調查二週後的事情。資料同時指出,根據數據,幾乎有三分之二的分析師所推薦的股票皆為「買進」,約只有百分之一的人作過「賣出」的建議。甚至在過去二年內,無論標準普爾公司(Standard & Poor)當時如何評等,大部分的分析人員卻從未作過調整。 有鑑於此,美國紐約證券交易所(NYSE)及美國證券商業同業公會(NASD)於本(2002)年2月8日向美國證管會遞交一份加強防範證券公司及證券分析人員利益衝突的法規修訂案,該等相關修訂法規業經美國證管會於本年5月8日正式核准在案,並預計六十天至一八○天後,依各條款性質陸續生效。 肆、NASD及NYSE修訂新法規 NASD及NYSE所建議的修訂法規中,將減少證券公司投資銀行部門(承銷部門)對研究部門之影響力,同時將嚴格限制分析人員從事股票交易。另外,將要求公司及分析人員於面臨潛在利益衝突時,擴大揭露事項。同時將要求證券公司說明其研究報告中評等之涵意,並於研究報中提供標的股歷史價格及評等數據等,俾供投資人評估及比較。NASD及NYSE擬修訂法規的內容主要如下: 投資銀行(承銷)部門 ●將限制投資銀行部門與研究部門間之關係,將減少證券公司投資銀行部門對研究部門之影響力。例如,投資銀行部門不得監督或管控研究部門的人員;同時投資銀行部門不得對出刊前之研究報告進行審核;該二部門之間的溝通-不管書面或口頭-皆應透過公司的法務部門並作成書面紀錄。 ●另外,受評公司除於某些必要條件下得檢視部分內容外,亦無權對出刊前之研究報告過問。在公司完成審核過程後,任何對於受評公司的評等或價格之變更,皆應以書面提出並經過法務部門核准。 ●有關受評公司評等或價格的變動,將允許證券公司在市場收盤後的午後至隔日早上正式對外公布前,事先通知受評公司。 分析人員及證券公司的報酬 ●由於證券公司為爭取承銷業務,可能將分析人員的報酬與其為受評鑑公司服務掛鉤為手段,造成分析人員必須發表正面的研究報告之壓力。為防止該弊端之產生,修訂中法規將禁止證券公司將分析人員的報酬與所研究對象公司之服務掛鉤為手段。例如,分析人員不得為特定研究對象公司服務獲取紅利。假如分析人員為特定研究對象公司服務獲得報酬,則必須於該研究報告中揭露。 ●新法中將規定,證券公司或其關係企業在受評鑑公司之研究報告發表前十二個月內收取該公司給付之報酬,皆應揭露於研究報告中;證券公司或其關係企業若預期研究報告發表後三個月內將收取受評鑑公司給付之報酬時,亦應作揭露。當分析人員公開推薦股票時,若知悉(或有理由知悉)該受評鑑公司為該公司或其關係企業的客戶時,亦應作揭露。 ●新法中對於評鑑公司為爭取商機,以發表有利於受評鑑公司的評等或特定價格之推薦以作為回饋之禁止條款,將作更明確之規範。 將要求所謂「寧靜期」(Quiet Period): ●當證券公司身為首次公開發行的主辦發行者或協辦者時,該證券商於該公開發行案生效起四十個日曆天內不得發表任何與該發行標的股的研究報告。 ●當證券公司身為再次公開發行的主辦發行者或協辦者時,該證券商於該公開發行案生效起十個日曆天內不得發表任何與該發行標的股的研究報告。 分析人員之股票交易 有關分析人員的股票交易,新法中將規範: ●分析人員或其家族成員對受評鑑公司發表研究報告前三十個日曆天,發表後五個日曆天期間,不得對該公司之股票進行交易。 ●上述禁止規範將同時適用於對受評鑑公司發表評等或價格變更。 ●分析人員或其家族成員不得就與其所發表研究報告中評等或建議作相反之操作(比如建議買進時卻自行賣出其持股)。 分析人員與公司之股票權益 ●為使投資大眾瞭解分析人員對於受評鑑公司之持股情形,新法規將要 求證券公司在所發表的研究報告中,分析人員則於公開聲明中,揭露渠與其家族成員是否與受評鑑公司有財務利益關係。 ●證券公司或其關係企業擁有受評鑑公司百分之一以上任何類型有價證券的實際股權,皆應於研究報告出刊前五日揭露。 其他應揭露事項 ●研究報告首頁應包括揭露事項之頁次。 ●揭露事項應清楚、扼要及明確。 ●揭露事項應包括評估方式、評估價格之合理基礎及風險之討論等。 ●分析人員或其家族成員擔任受評鑑公司之員工、主管或顧問等亦應揭露。 ●有關評等機制之涵意應作說明。比如評等公司應說明「強烈買進」的評等意謂著預期受評標的股股價在未來十二個月內,將較同類別其他股票漲幅至少達百分之十以上。 ●評等公司應對所有受評鑑公司股票建議「買進」、「持有」或「賣出」之百分比作揭露。 ●上述三項評等級制,評等公司應揭露受評鑑公司屬於其投資銀行部門客戶之比例。比如評等公司發表「買進」的25家標的股中20家為該公司投資銀行部門的客戶,則該評等公司應揭露其所推薦「買進」的標的股有百分之八十為該公司客戶。 ●評等公司的研究報中必須包括有價格圖表以顯示股票的價格走勢,同時指出分析人員作出或改變評等目標價格的關鍵點。該價格圖表將提供投資人對評等公司針對某特定股票所作評等與該股票實際表現作一比較。 監督程序及申報規定 新法規中將要求評等公司擬訂書面監督手冊,以確保公司及其成員遵守法規。公司的高級主管應每年向自律機構作證該機制已建置並落實,且公司及成員業已恪遵相關法規。 伍、結 語 國內證券商已日趨綜合百貨化,有時渠等或由其研究部門、或經由其轉投資之投信、投顧公司,經常就特定類股或標的股票對外公開予以推介買進或賣出,或發表意見等情形屢見不鮮。同樣,外商(包括國外金融集團及旗下證券商、投信公司及投顧公司)或在國外,或透過其在台分(子)公司,亦經常就其研究報告,或透過媒體,或於公開場合發表有關對台股走勢看法,或推薦相關類股情形,渠等動機與目的是否類似上述美林公司案例,證券公司及其分析人員及客戶間涉及利益衝突,實值得進一步分析探討並加以嚴格規範,以確保投資大眾權益。 目前我國對證券公司與證券分析人員禁止行為之規範散見於「證券商管理規則」、「證券投資顧問事業管理規則」及台灣證交所與櫃檯買賣中心所訂相關規範;同時證交法第一五五條第一項第五款,對違反者科以刑事及民事責任之規定。但是對於證券公司與證券分析人員所可能涉及錯綜複雜的利益衝突之防範,是否有一套嚴謹縝密之規範,以上美國NYSE及NASD所提修正方案,或可做為證券主管機關之參考。 參考資料: 1.綜合外電報導 2.美國國會議員李柏曼(Joe Lieberman)2002年2月27日聽證會新聞稿:iberman Questions Wall Street
Analysts Greater Protection Needed For Average Investors. 3.美國證券商公會主委兼執行總裁Robert R.Glauber出席2002年2月27日美國國會聽證會證詞:Analyst Independence. 4.美國證管會網站資料。
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