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論著

從結算交割發展趨勢論跨國結算交割之風險

馮震宇*(政大法律系教授

壹、前 言

  一個證券市場若要有效率的健全運作,就必須要有一個健全的結算交割系統。隨著科技的快速發展,結算交割系統已經從傳統分散性的實體款券交割制度逐漸趨向於以電子方式處理的集中性無實體款券帳簿劃撥交割制度。

  而若要發展一個有效率的證券市場,建構安全、便捷且有效率的集中保管機制與結算交割制度,乃成為各國證券市場、甚至跨國證券交易順利運作所不可或缺的基礎。這是因為便捷的集保與結算交割體制,不但可有效的降低系統與信用風險,並可提供不斷成長的證券市場所需要的後續結算交割作業,也降低使用人的成本。因此,政府若要積極推動臺灣成為亞太地區金融中心與有價證券之跨國交易,就必須配合國際發展趨勢,進一步強化我國有價證券之結算交割系統。

  另一方面,在有價證券結算交割與金融體系整合日益密切的情況下,結算交易作業所發生的任何問題,亦將會連帶的影響國內外金融體系與資本市場的安定,甚至整體金融支付系統的運作。因此若無有效的防護措施以因應結算交割系統之各種風險,亦可能會導致證券市場,甚至整個金融體系系統性風險之增加。為此,國際證券管理機構與一方面要求各國證券管理機構修改法規建立制度,以降低各種結算交割的風險,另一方面則強化結算交割系統的健全與運作,並為有價證券跨國交易與跨國結算交割奠定基礎。


  而在我國先後修改證券交易法與公司法,並正式採行有價證券無實體發行之後,證交所亦跨出國際合作的第一步,將與新加坡證券交易所跨國連線交易(註一),因此,未來我國應如何因應國際間就結算交割所推動的發展,以及應如何因應跨國結算交割作業所可能產生的法律風險問題如何,就是本文所欲探討的重點。

貳、結算交割程序與相關問題

  結算交割制度最主要的作用,就在於處理交易市場之款券交付工作。因此一個安全且有效率的結算交割制度,不但可以降低交易成本與風險,亦可以成為證券交易市場與後續的付款系統的穩定力量,對於整體的金融市場亦有相當的助益。相反的,一個沒有效率的結算交割制度,不但會使發行人負擔較高昂的成本,也會降低投資人的獲利,更會影響到資本的形成,因此結算交割制度乃成為晚近國際金融與證券管理機構的關切重點。

  不過,欲確保一個安全可靠且有效率的結算交割制度,不但需要瞭解完成結算交割制度中各個階段所涉及的各種風險,也會涉及費用與成本的問題。因此,在設計並維持一個有效率的結算交割系統時,就應該儘量減少不必要的成本,並審慎選擇降低成本與效率增加間的利弊得失。事實上,雖然基於不同的考量,各國均有其個別的結算交割制度,但是在許多重要的問題上,則仍然採行相同的原則或類似的制度。


  惟不論所選擇之結算交割系統為何,就有價證券的結算交割過程而言,一般都必須經過下列數個階段:(1)成交確認(confirmation)階段,也就是由市場參加人確定交易的條件;(2)結算(clearance)階段,也就是計算交易相對人經成交確認後所應負的權利義務;(3)交割(settlement)階段,也就是賣方將有價證券移轉(交付delivery)以交換買方資金的移轉(付款payment)。除此之外,在完成結算交割之後,還會涉及集中保管機構(CSDs)或是其他中介保管機構(custodian)之聯繫,以及最後將權利變動結果登載於股東名簿或公司債存根等問題,以下即分別加以探討。

一、成交確認(confirmation)階段

  一旦有價證券成交後,結算交割的第一個步驟就是要確認交易相對人對於交易條件的認同,也就是交易雙方對於標的、價格、數量、交割日期與交易相對人等基本事項並無爭議(註二)。不過,若市場參加人為間接參加人執行交易時,其確認的過程則與直接參加人間的確認不同。不但必須在直接參加人間確定交易的條件,還必須由直接參加人與其所代表的間接參加人確定其交易條件。但是不論是直接參加人間還是與間接參加人間的確認,都必須儘早確定,以儘早發現是否有錯誤或交易條件有別的問題(註三)。


  不過,此種成交確定的階段也會因為所處的交易市場與結算交割制度之不同而有別。例如在電子化的交易環境中,電子交易系統會自動的完成所有的動作,包括配對與確認等程序;相反的,在較傳統的交易市場中,則必須經過交易所、市場參加人或結算公司以傳真、電子訊息或配對(matching)服務等機制,方能完成成交確認的動作。另一方面,自動化的結算交割系統若執行直通式處理程序(straight-through processing;STP)(註四) ,將可以進一步的消除在交易後的人工介入,也可以降低可能的錯誤。

  雖然成交確認在我國的現行交易制度下爭議不大,但是在許多承認間接參加人參與的市場中,問題就比較複雜,因為這些間接參加人(名義上所有人)必須將交易確認資訊傳送給實際的投資者,並取得其同意。雖然就實際而言,縱使投資者不同意或有錯誤,仍不會妨礙其負擔履行交易的義務。一方面,整個徵求確認的過程可能十分複雜,另一方面,會有此等間接參加人的情況往往發生於跨國交易,實際的投資者通常位於國外。為了化解此等問題,國際間亦採取各種的努力以自動化方式簡化此等過程,並降低結算交割的成本、增加其效率。而此等自動化的努力結果,就是一般所稱的直通式的處理(STP)方式。在這種制度下,參加人只要輸入一次資料,就可以處理後續的結算交割(包括跨國交易的結算交
割)問題。

二、結算(clearance)階段

  在成交確認後,即進入結算階段,也就是核算各市場參加人在一定交易期內所為交易之累計應收、應付款項以及證券種類與數額,並據以辦理交割。一般而言,結算通常在成交確認後一到兩天之內完成。至於結算的方式,有些交易市場採取總額(gross)或逐筆交割制度(Trade for Trade)方式,有些交易市場則採取沖抵(netting)之方式。由於抵沖方式可以有效的降低風險,因此在成交量較大的市場中特別受到歡迎。若結算交割制度不允許沖抵時,市場參加人就必須以逐筆交割方式提出證券及款項,並逐一與交易相對人交割。 

  若結算交割制度允許抵沖時,則可能有雙邊沖抵(Bilateral Netting)與多邊沖抵(Multilateral Netting)兩種沖抵方法。雙邊沖抵係存在於市場參加人相互交割之情形下,買賣雙方就其相互間同種證券之買進賣出證券進行抵充,並以其餘額辦理交割。多邊沖抵則不限於相同交易對象間之買賣,只要同種證券即得互抵。目前絕大部分證券市場之結算交割制度,均採用沖抵方式,其優點是可減少交割之筆數,簡化交割手續,並因買賣互抵無須全額提出款項辦理交割,市場參加人之資金週轉亦較為便利。但是相對的,由於須在制度中由結算機構提供交易保證,亦將使得結算機構所承擔之責任加重,進而使得整個制度之設置與維持成本增加。


  另外,結算交割作業制度亦會因結算期之長短,與是否允許本期未結餘額遞延至與下一期之交易合併辦理沖抵,而可分為下列三種方式︰(1)循環交割按日沖抵制(Rolling Settlement),亦即須逐日辦理結算並規定期日辦理交割;(2)定期結算制(Account Day),可累積至一定期間再辦理結算;(3)連續淨額交割(Continuous Net Settlement;CNS),亦即允許已屆期之交割得遞延至與下一期之交易合併辦理沖抵。


  根據G-30集團於1992年對各國結算交割制度狀況調查報告,當時僅有奧地利、比利時、法國、義大利、西班牙、英國等六個國家尚採行定期結算制,其餘國家皆採行每日結算之循環交割制,其中除加拿大、香港、美國、南非、土耳其等五國採行連續淨額交割制,瑞士、希臘逐筆交割外,其餘皆為循環交割按日沖抵制。因此在這四種結算類型中,則以循環交割按日沖抵制最為普通,占 64.7%,其次為定期結算及連續淨額交割,各占4.7%,再次才為逐筆交割(註五)。

三、交割(Settlement)階段

  一般而言,交割作業乃是依結算的結果,由市場參加人完成款、券之終局交付(final transfer),以了結因市場交易所生之債權、債務關係。過去,由於各國均採行有價證券實體發行方式,因此交割乃涉及有價證券的實體交付。不過,在近年來,受到G-30建議的影響,絕大多數國家都已經建立了集中保管機構(CSDs),使得有價證券逐漸朝向無實體化與非移動化發展,也因此使得有價證券的移轉可以直接以帳簿記帳的方式登錄處理。許多國家的集保機構亦提供資金移轉的服務,可以直接透過其帳戶系統進行付款,有些則必須透過中央銀行或其他擔任交割銀行的帳戶進行款項的交付。


  雖然多數的集保機構僅負責內國的一個有價證券市場的結算交割作業,但是有些集保機構則可能參與多個市場的服務。而這些集保機構之所以能夠參與多個證券市場的服務,有的是透過與其他內國集保機構的連線合作,也就是在其他集保機構開設帳戶,作為其客戶之保管機構(custodian),有的則是透過數個集保機構的合併而發生(註六)。另一方面,國際集中保管機構(International central securities depositories;ICSDs)的出現,以及透過直接或間接的方式與各國內國集保機構的合作,也為客戶提供各種金融商品跨市場的保管、結算與交割服務。


  不過,款與券的交割在交割階段卻有顯著的不同。在終局的移轉(也就是不可撤銷、無條件移轉irrevocable and unconditional transfer)確定之前,縱使經登載於交易相對人的集保帳簿中,在法律上仍有可能是屬於附條件或臨時的移轉,依法律或依雙方當事人約定,有權撤銷該法律行為之撤銷權人,仍可依法律規定或依約定撤銷該交易。因此,一直要等到撤銷權消滅或不行使確定後,該移轉才會變成不可撤銷,並終局的確定。此時在券方面,就是由賣方將券交付與買方(交付delivery),而在款方面,則是由買方將資金移轉給賣方(付款payment)。而當交付與付款完成後,交割程序也因而完成。


  不過,值得注意的,就是除非將買方的名字登記在發行人的股東名冊或公司債存根上,投資人縱是完成交割程序,但是卻仍無法取得法律上的所有權。此種情形特別是在所有權並未直接移轉給投資者,而只是登記在券商或是保管機構的名義下之情形,最為明顯(註七)。

參、結算交割制度與其面臨之風險

  證券市場之目的在於提供企業籌集資金之場所,另一方面則在於提供投資人得隨時回收其投資之管道。不過,一個無效率且高風險的結算交割制度,不但將使投資人卻步,亦會影響到整體證券市場之功能。故如何控制與降低結算交割的風險,乃是證券交易市場機制考量的重要因素(註八)。而為了控制結算交割風險,首就應該瞭解結算交割過程中所可能發生的各種風險,才能有效的進行風險的控管。因此,結算交割制度亦應考慮所可能面臨的各種風險類型並加以因應。

一、結算交割的主要風險類型

  一般而言,金融市場的風險主要可分為三種(註九),亦即信用風險、流動性風險、
系統性風險。但是結算交割制度由於涉及不同的參加人、不同的有價證券、甚至各國不同的法規制度,因此還有可能面臨其他的風險,例如交割銀行失敗的風險、保管人之風險、運作之風險、法律風險(註一○)。茲分別說明如下:

(一) 「信用風險」(credit risk)

  信用風險又稱為「交易相對人風險」(counterparty risk)係指市場交易之相對人未於期限前或期限後完成其應盡義務之風險。又可分為兩種情況(註一一):

1. 替代成本風險(replacement cost risk)

  替代成本風險又稱為結算交割前風險(pre-settlement risk),指因市場交易
無法完成交割,以致成交日到交割日間因價格之變動,而造成參加人未實現利益
的損失。由於未來有價證券的價格為何並無法事先確定,因此交易相對人都可能
會面臨這種風險,而減少此種風險的方式,就包括縮短成交與結算交割的時間或
是建立交易沖抵的制度。

2. 結算交割風險(settlement risk)

  結算交割風險又稱為本金風險(principal risk),係指由於款券交付時間的不一致,導致賣方給付證券但卻拿不到價款;或買方付出價款卻無法收到證券,而可能使所有的成本遭受到損失(註一二)。降低本金風險的方式,最好的就是利用款券兩訖(DVP)的方式,將有價證券的交付與價款的交付相互連結。另外為有些國家(例如英國法國等)採行的方式,則是成立一個集中交易相對人機構(centralcounterparties),作為所有賣方的買方與所有買方的賣方,以降低本金風險。
  為降低交易相對人之信用風險,因此一般國家在制度上亦採G-30的建議,
縮短交成交日至交割日之時間、採用市場認可之當日可兌現之支付工具、建立集
中保管制度、款券兩訖、交易保證等方式。

(二) 流動性風險(liquidity risk)

  流動性風險係指市場參加人暫時性(temporary)無法完成款券交割,但可
在未來完成款券交割。不過,此種暫時性的無法履行交割義務,卻導致其本身或
其他市場參加人必須經由借貸款券或因出售資產而遭致損失之風險(註一三)。由於有價證券的交易相對人在結算交割日都可能會面臨流動性的風險,而為降低流動性風險,就可利用採用借券制度(securities lending)、淨額交割、及帳簿劃撥制度等方式(註一四)。

(三) 系統性風險(systemic risk)

  系統性風險則是指某市場參加人未履行交割義務而導致其他市場參加人無法履行交割義務或受損失之風險。其可能因此引發連續性的骨牌效應,而拖垮整個結算交割系統,甚至引起金融風暴。故市場管理者特別著重系統風險之控制,國際機構如G-30與CPSS/IOSCO等之報告,亦特別針對系統性風險提出多項關於系統風險之防制對策,如採淨額交割(Net settlement)、集中監控(ntralizedmonitoring of risks)等以降低流動性風險(註一五)。


  上述三種主要風險並非個別獨立的風險;相反的,反而是環環相扣的。例如
一個市場參加人可能因為交易相對人無法按時履行交割義務,導致其本身的違約,而引發骨牌效應,產生系統性風險,此種情形特別是在市場波動過大時更有可能發生。因此,若沒有強固的款券兩訖機制,在市場波動過鉅時,市場參加人為了保全其本金價值(principal value),可能會傾向不交割,而一旦有參加人不完成交割,就會影響其他參加人履行其交割義務,而導致系統性風險。另外,由於風險無法量化,亦是風險控管所可能面臨之難題(註一六)。

  而在控管此等主要的風險策略中,結算基金(Clearing Fund)之設置即為風
險控制的機制之一。由於結算基金的設計是以結算交割機構為中心,提供交易保
證,以確保交易之完成,並防止信用風險與系統風險之發生,因此結算基金的設
置亦可有效降低流動性風險與可能的系統性風險。

二、結算交割制度之法律風險

  所謂結算交割制度的法律風險,就是在結算交割機構的規定或結算交割的安排不符合法律規定、或是在結算交割過程中發生財產權或其他利益的損失時,應如何分配危險負擔的問題。


  國際機構對結算交割法律風險的重要性並非始於今日,早在1997年11月,IOSCO所屬的新興市場委員會(Emerging Market Commission;EMC)就特別針對新興市場的結算交割與集中保管等問題,提出「強化新興市場的結算與交割法律架構」報告(註一七),對屬於新興市場國家之法律架構,因應新時代證券交易型態所可能發生的法律問題,特別是法律規範不足或與實際運作的不一致所造成的「法律風險」(legal risk),提出建議。

  根據該報告,所謂的「法律風險」,乃是指結算及交割過程中所可能發生的諸多風險中最重要的一項(註一八)。這是因為結算及交割過程中若發生損失應由當事人何者承擔,與其負擔之風險為何,都有賴法律對各當事人的權利及義務加以明確規範。因此法律規範若不明確,即可能造成交易當事人損害範圍的不確定性,這種不確定性亦可能形成另一風險來源。因此該報告指出,若要消除這項法律風險,唯有讓市場參加人能夠在十分確定的條件下,事先判定其依照法律所得享之權利及所應負之義務,以及未來必須面對那些風險。是故該報告亦特別對不確定性法律風險,例如破產法之規定、有價證券的抵押或設質(pledge/collateralising)的問題,以及證券移轉及替換的確定等法律問題提出建議,其目的乃在確定有價證券所有權之歸屬確定後,就不會受到其他不確定法律規定的影響(註一九)。


  不過若要降低或減少法律風險,該報告指出,法令架構的設計就必須要能夠促進證券市場結算及交割作業之效率及效能(efficiency and effectiveness),而為達成此目標,則須具備下列基本條件(註二○):


  首先,就已經以無實體化或是非移動化形式由保管機構保管的有價證券的權益而言,為保護交易的安全並降低結算交割的法律風險,該報告特別建議應以立法方式加以規範,或是以解釋方式,將由保管機構保管的有價證券,定義為對保管機構所持有的「混藏保管」證券(the pool of securities),得由投資人依據其與中介機構的契約規定,按比例享有混藏保管證券之一定權益,並由其在中介機構所開設的帳戶加以證明,而不宜定義為投資人對個別證券的可追溯財產權利(註二一)。


  為釐清法律的問題,IOSCO的報告建議宜以立法或法令解釋方式,規定投資人透過金融中介機構(financial intermediary)所持有之有價證券證券,應為金 中介機構基於契約關係而持有之原所有人的證券或證券權益,原所有人與中介機構雙方間可透過契約關係的規範,規定雙方可僅憑在中介機構開立之帳戶作為表彰,而無權對中介機構所保管之有價證券或證券權益追溯其原有的有價證券,因此其所得主張者,僅為一契約上請求交付相同有價證券的主張(註二二)。


  另外,該報告還建議,各國法令應明確規定,保管機構所持有的「混藏保管」證券必須不得被保管人的一般債權人之債權所追及,亦不能成為保管人債權人主張或行使的標的(註二三)。不過,要做到這一點,就必須使投資人的證券權益被明確定義為投資人對被混藏保管證券或證券權益的持分財產權利。而為使結算交割能夠順利進行,並保護投資人的權益,該報告亦建議中介機構所持有用以履行權益持有人持分權利的上述證券或證券權益,應使其完全不受中介機構債權人之債權主張所影響。其方法包括透過修改法令或解釋等方式,將該持分權利定義為一種特殊型態之財產權利或共同財產權利,或修改現有的破產法規,以確保破產法將不會適用到已經完成結算交割的有價證券(註二四)。為此,該報告亦建議各國修改不合時宜的法令,或透過必要的解釋,使得證券權益的持有、移轉、或抵押均能夠以金融中介機構的帳戶劃撥方式完成。在此情形下,相關當事人欲以其在金融中介機構的帳戶表彰其證券權益,或藉由該帳戶的轉帳劃撥完成其證券權益之移轉或抵押才有法可依(註二五)。至於所依據之法律則可由當事人的相互約定,或不另行約定而逕依帳戶開設地或中介機構所在地之法律為管轄法律。


  此外,該報告還建議,對於已交付保管的證券其抵押權的設定和執行程序均應予簡化,如此才有助於促進證券抵押的規模。至於投資人若欲以其在中介機構帳戶內的證券權益設定抵押,或他人對該證券權益執行抵押權,其程序亦應予以簡化。


  不過,隨著各國紛紛建立集中保管機構,以及結算交割日趨電子化與國際化,SOC對於結算交割的法律風險建議亦不再僅強調集中保管機構或中介機構的問題,而開始強調其他的法律問題。例如在過去的結算交割過程中,各國參加人都可能面臨各國法律規範所可能帶來的法律風險,如暫停或停止交易,或是帳戶被凍結等情形,而在有價證券跨國交易興起之後,市場參加人所可能面臨的問題可能更多,且更複雜。因此,未來結算交割之法律問題反而更形重要。這是因為在跨國交易的環境中,可能會有兩個以上國家會對該跨國交易擁有管轄權,而且這些有管轄權的國家之相關法律規定可能不同、甚至有可能會歧異甚大,因此法律的風險在未來國際化的有價證券交易環境中,將會越來越重要,而且可能
會使得其他的風險更為擴大。

三、結算交割制度中的其他結算交割風險

  隨著國際間對結算交割制度作業方式的改變,亦可能產生新的風險,例如結算交割業務集中於單一機構實施交易保證,雖可在參加人發生信用風險及流動性風險前即可予以吸收,以避免發生系統性風險,但此單一機構的措施亦可能產生新的風險,如電腦系統故障、結算交割機構之營運風險等。而在CPSS與IOSCO所共同組成的特別小組在研究現行的結算交割制度之後,除了上述三個傳統的主要風險之外,亦確認了下列結算交割制度的其他風險。

(一) 結算銀行失敗的風險

  就目前的結算交割過程中,許多國家(包括我國)在進行有價證券的結算交
割時,仍然有結算銀行介入。因此,如果提供資金的銀行在結算交割時無法向結
算交割的參加人提供結算交割所需的資金時,不可避免的會對其他參加人造成極
大的流動性風險,甚至造成成極大的損失。若主管機關或政府要求所有的參加人
都必須利用共同或單一的結算銀行時,此種風險就會更為明顯。因此,若有必要
僅指定一個銀行進行有價證券的結算交割作業時,CPSS/IOSCO則建議,為降低結算交割的風險,應由各國的中央銀行或是具有堅強風險控管並可掌握一定金融資源的特定銀行負責。相對的,CPSS/IOSCO則建議應准許集保機構的參加人得在複數的結算銀行中自行選擇其所欲合作的結算銀行(註二六)。


  而在結算交割機構承擔交割風險後,如何在將結算交割過程中所產生的各種
風險移轉分配給參加人,將是另外一個問題。因此如何建立一個高效率、低風險,且不會隨交易增加而隨之增加風險的結算交割制度,是任何一個證券市場在建制時所應考量的機制(註二七)。

(二) 保管機構的風險

  在有價證券跨國交易日益蓬勃發展與無實體證券日益普及的現在,由於有價
證券並非如同實體證券一般,由投資人自行保管,因此也衍生出另一種的風險,
那就是保管機構的保管風險(custody risk),特別是保管機構發生財務危機、破
產、未盡善良管理人的注意義務、甚至發生詐騙投資人的情形時,此種風險就特
別值得注意。此時,雖然由保管機構或是次保管機構(sub-custodian)所保管的
有價證券並不見得會滅失或減損,但是卻可能導致該等有價證券的流動性受到影
響,而無法移轉或交付,特別是在跨國證券交易時,由於外國間接參加人必須透
過交易市場所在地的直接參加人保管時,此種風險亦最為明顯。

(三) 營運風險

  在電子交易的驅動下,不但使得各國有價證券的交易金額鉅幅成長,也造成
跨國交易的普及,但是大量的成交量與跨越多個市場的跨市場交易,亦可能因為
結算交割機構營運上的風險,而導致出現流動性、甚至系統性風險。例如結算交
割過程中發生遲延、系統當機、處理能力不足或是人謀不臧的情形時,就可能會
造成風險控管上能力的降低,而使得整個系統的運作出現問題。因此,如何避免
結算交割機構因為管理決策的問題或人為的錯誤而發生營運風險,就應加強對結
算交割機構內控內稽的控管。

肆、國際間結算交割制度之發展與問題

  從上述的討論可知,結算交割制度有其不同程度與不同類型的風險,因此為了增加結算交割的安全並降低可能的風險,國際間對於結算交割問題一向特別著重,而相關的國際機構亦對此問題積極的進行研究,並對各國證券市場,甚至全球有價證券市場跨國結算交割等作業提出各種的建議。


  早在1989年,G-30集團(Group 30)就首先提出對結算交割作業之九項建議(註二八),其目標就在於降低風險,增加證券市場的效率。而在這九點建議中,就包括要求各國在1992年以前應建立一個有價證券集中保管機構(central securities depository;CSD)以持有並保管證券,以及推動款券交割應採款券兩訖(delivery versus payment;DVP)等建議。隨著各國對證券結算交割問題的重視,G-30的此等建議亦已廣為各國證券市場採行。
而在G-30集團之後,國際證券委員會組織(IOSCO)與國際結算銀行(BIS)亦針對結算交割制度,特別是證券非移動化(immobolisation)或無實體化(dematerialisation)等進行相當深入的研究,並於G-30的基礎上針對結算交割制度提出進一步改善建議(註二九)。

  例如世界各證券市場為提升整體作業效率及降低風險,已逐步採行證券非移動化或無實體化。由Thomas Murray CSD Guide 1999之資料顯示,各國集保機構中有41%已實施無實體化,31%已實施非移動化,另16%則無實體化與非移動化並行(註三○)。此等發展,已經對結算交割制度效率的提升與風險的降低奠下基礎。


  另一方面,為因應日益激烈之競爭與日趨嚴格的安全要求,國際間已有將集中保管機構與結算機構合併之發展趨勢(註三一)。不過,雖然許多國家的證券交易市場的結算交割制度已經逐步朝向電腦化的集中結算交割制度,但是這些結算交割的法律基礎,有些卻仍然涉及實體款券交割,使得建設現代化的集中保管系統(Central Depository System;CDS)在運作時面臨了法律上的實質問題。這是因為現代化的集保系統乃是透過帳簿劃撥的方式進行款券劃撥作業,解構了傳統以實體證券作為表彰所有權的機制(註三二),也因此衍生了各種的新興法律問題。另外,隨著結算交割機構的不斷成立與結算交割機制的建立,亦衍生出許多新而複雜的法律問題,例如結算交割過程中參加人間的損失分配問題、有價證券在結算交割過程中的權利歸屬等問題。因此如何加以解決,就是未來必須努力的目標。

伍、降低結算交割風險的變革與未來發展

  由於結算交割制度有其制度上與交割過程中的各種潛在的風險,因此為提高證券市場的交割效率和降低風險,G-30集團特別在1989年提出九項結算交割作業建議,並已為世界證券市場採行。而在歷經1987年股市崩盤的危機之後,國際證券與金融主管機構亦開始尋
求解決銷除本金風險(principal risk)(註三三)的方法,並認為消弭本金風險的方法,就是採行DVP制度(註三四)。另一方面,為了推動有價證券之跨國交易與降低相關風險,國際間也開始採行直通式處理(STP)的結算交割制度。以下即分別加以討論。

一、款券兩訖(DVP)之採行

  由於證券市場的特性及政策,如市場規模、交易習性、市場參加人結構及國際化程度等諸多因素,各國證券市場採用DVP的模式亦有不同。根據ThomasMurray CSD Guide 1999對72國證券市場結算交割制度採行DVP調查統計分析,已有57%的證券市場採行款券兩訖DVP制度(註三五)。而根據國際證券服務協會(International Securities Service Association;ISSA)對全球各國證券市場結算交割制度達成款券兩訖DVP的調查統計分析,全球趨向或已實行DVP的國家已占全球的83.33%(註三六)。


  雖然DVP是消弭本金風險最有效的方法,但是根據BIS對現行工業化的G-10國家結算交割制度所作的分析,卻發現各國所採行的DVP制度有下列三種主要的類型(註三七):

(一) 第一類型DVP(Model 1 DVP)

  第一類型的DVP是指買賣雙方指令經核對相符後,即完成轉帳。款券不辦理結算沖抵,而採逐筆(trade-by-trade)總額交割,款券同步收付,亦即在交割同一時間,將券由賣方撥入買方,款由買方撥入賣方,並同時完成帳簿登載:借記賣方、貸記買方的有價證券帳戶和借記買方、貸記賣方的款項帳戶。由於所有的轉撥都是屬無條件、不可撤銷的,因此可消除本金風險(Principal Risk)的損失。
  從風險控管的角度來看,由於證券結算交割機構並無交易擔保的問題,因此也不會有信用風險的問題,是故在交易量小、交易金額大的環境下,第一類型的 DVP是較適合的交割制度。目前採取此種DVP制度的國家與結算交割機構有瑞士、Cedel 和Euroclear。不過,若要在第一類型的DVP制度下順利完成結算交割,則須要有一個資金調度的信用供給者,結算機構也因此須使用信用工具支付款項,並對違約之交易提供信用擔保。

(二) 第二類型DVP(Model 2 DVP)

  第二類型DVP是指買賣之證券並不進行沖抵,而採總額交割方式;相反的,
款項則採買賣沖抵後之淨(餘)額辦理交割。在整個交割處理期間,對於券的終
局移轉(final transfer),則是透過轉帳指令逐筆從賣方撥入買方(券之交付delivery)。至於款項,則是在交割週期之末日(the end of processing cycle),以
買賣沖抵後之淨(餘)額,從買方撥入賣方帳戶(交付款項payment),以完成
交割。
  在此種DVP制度下,券係以帳簿劃撥方式撥轉,同時借記賣方、貸記買方的證券帳戶,完成帳簿登載作業,一經撥轉即確認為最後的結果。款項的撥轉則具有保證收付效果,故屬於不可撤銷的撥轉。於交割處理期間,結算系統計算出款項應收及應付的交割價款,並於交割末日,即依算出的應收、應付價款淨(餘)
額辦理交割。券之撥轉則較款項收付先完成。在此制度下,券是不可透支,款在
保證制度下則是可透支的。
  由於此種DVP款項是以買賣沖抵後之淨額交割,允許買方在交割處理期間可暫緩支付款項,因此,賣方不但面臨著本金風險(Principal Risk),也面臨著重置成本風險(Replacement Cost Risk)和流動性風險(Liquidity Risk)。由於券已先存入交割系統,款項收付是否完成,將使銀行面臨系統性風險(SystemicRisk),因此必須要有一保證收付系統運作,由結算銀行提供擔保,保證款項的收付必可兌現,採取此種制度亦可消除交易相對人的本金風險(Counterparty Principal Risk)。在整個證券市場,此種模式最能強化資金效果,採行的國家有德國和瑞典等。

(三) 第三類型DVP(Model 3 DVP)

  第三類型DVP,是指在交割末日,買賣雙方完成對帳後,款項和證券係以
買賣沖抵後之淨(餘)額(net basis)進行交割。由於款券的轉帳指令和最後確
認轉帳同步辦理,因此較適用於交易量大的證券市場。目前世界主要的大型證券
市場,如美國、英國、法國、澳洲、日本等均採此種模式的結算交割制度。
  在此種模式的DVP制度下,於交割處理期間內,結算系統計算出款券應收及應付的交割淨(餘)額準備轉帳;到交割末日,交割系統會檢查借方是否有足夠的餘額支付,有了足夠的餘額,才以帳簿劃撥方式轉帳,完成交割。不過,轉帳  若無法完成,則會導致重新計算所有的交割部位,可能造成更多的違約,而面臨系統性風險(Systemic Risk),進而引起其他參加人的流動性風險(Liquidity Risk),所以,對於無法完成的部位就必須注意其法律風險(Legal Risk)。若參加人使用其信用額度支付款項,轉帳若未能完成勢必將會引起流動性壓力(Liquidity Pressure),此時則須仰賴信用工具。例如參加人若缺少當日資金,對於未完成轉帳的證券部位,即可利用借券系統以完成交割。此種模式最能達成款券兩訖的精神,並可消除本金風險(Principal Risk)。不過,這種DVP卻無法消除重置成本風險(Replacement Cost Risk)和流動性風險(Liquidity Risk)。

二、「直通式處理」(STP)之採行

  值得注意的,就是BIS在其Delivery Versus Payment in Securities Settlement System報告中對於DVP的探討卻有其實質上的限制,這是因為該報告僅就各國結算交割系統中兩個直接參加人相互間的結算交割問題進行探討,並未考慮到間接參加人的問題,而間接參加人的問題在跨國證券交易逐漸增長之後,亦有其不可忽視的重要性。另外,DVP的制度雖可以排除當事人一方不依約給付證券或價金的風險,卻無法完全排除因參加人違約所造成的大量流動性壓力與替換成本所導致的系統性崩解(systemic disruption)。


  因此,BIS特別在1995年針對國際間有價證券結算交割的DVP問題又進行了一次研究,並完成了跨國有價證券結算交割(Cross-Border Securities Settlement)的報告,對透過全球保管機構(global custodian)、國際集中保管機構(ICSD)與當地代理人與集保機構,對其所可能面臨的問題加以研究。(註三八)該報告強調,在跨國結算交割的危險中,主要集中於中介機構,特別是ICSD與代表ICSD於當地結算交割機構進行結算交割的代理人。由於跨國結算交割必須透過多層次的中介機構,因此較單純的國內結算交割具有複雜性,也對各國的結算交割體系構成挑戰(註三九)。


  為因應業界需求,國際保管及結算公司(IDC)特別在1996年於紐約及倫敦舉辦的研討會中,同意共同研究出另外一種結算交割方式,那就是以電腦自動化方式所為的「直通式處理」(Straight Through Processing, STP)(註四○)。

  STP模式最大的特色,就是強調簡化及標準化的傳輸方式。因此雖然其模式有兩種,但兩種之間仍可互通。第一種是直接傳輸,不需經由其他機構提供服務,另一種為經由服務提供者,不論採用何種STP的傳輸方式,所有市場參加人都必須將資料輸入STP系統以供其他市場參加人取用。無論對方採用何種資訊系統,應用程式界面可將不同來源的資料轉換成標準模式,使接收者容易瞭解且可再傳送給其他人,並容許不同通訊協定、網路及服務提供者,此外參加人亦可不必就現階段的跨國作業做大規模改變(註四一)。


  而在交割完成之後,還必須進行的程序就是保管該有價證券。此時一般都是由各國的集保機構負責保管。不過,多數的投資人並非集保機構的參加人(註四二),因此投資人必須與各國集保機構之參加人締結保管契約,由參加人對投資人提供相關的服務。不過,在跨國投資活動日益成長的情況下,許多投資人亦將其投資標的交由一個全球的保管機構(global custodian)負責,而這個全球保管機構往往是各國集保機構的參加人,若未取得參加人的身份,也會透過與其他參加人成立複保管關係的方式,以服務投資者的需求。

陸、跨國結算交割制度的未來發展與風險

  一般而言,結算交割往往在有價證券發行的國家進行,但是此種傳統的原則在日益增加的有價證券跨國發行與結算機構的跨國整合趨勢下,已經有所改變。另一方面,隨著國際金融的日趨整合,在工業化國家(特別是G-10國家)間的證券交易金額與數量,亦因金融技巧與金融工具的廣泛採用(例如採行附買回協議epurchase agreement),而隨之大量增加。而這些金融技巧與金融工具的採行,由於必須達成當日接受暨再交付的要求,因而對結算交割系統造成很大的壓力,也促使電子交易系統與各系統間連結的現象出現。

  不過,各國證券結算交割系統的連結也不可避免的會產生系統上的風險。這是因為不同的結算交割系統之成立目的,乃是為滿足當地市場的需求,雖然這些市場都採行類似的電子交易與記帳系統,但是事實上卻因為所依據的準據法、運作規則(註四三)與保管協定等的不同,而可能有極大的差異。另一方面,由於跨國證券結算交割所涉及的問題,例如中介機構、保管以及所謂的「背對背交易」(back-to-back trades)等均涉及風險與費用,故亦引發國際金融管理機構的重視。

一、進行跨國結算交割之方法

  由於有價證券的跨國結算交割不可避免的會涉及不同的中介機構(註四四)與多個
證券交易市場,因此所可能面臨的問題也與單一證券市場所面臨的問題有所差異。例如國際清算銀行所屬的CPSS就在1992年發表Cross-Border SecuritiesSettlement之報告中(註四五),就對有價證券的跨國結算交割制度與相關的風險有深入的討論。惟就目前而言,則有五種方式進行跨國結算交割(註四六)。分別為︰

(1)直接會員(direct membership)方式。也就是非居民的交易相對人在有價證券發行國集保機構登記成為參加人,直接接觸並利用發行地之結算交割系統。不過,由於有些國家的結算交割系統禁止外國交易相對人成為直接參加人,因此可能必須透過在當地成立分支機構參與。


(2)透過當地代理人(local agent)。也就是利用當地集保機構的參加人作為外國交易相對人的當地代理人或保管人,以處理結算交割相關事宜。


(3)透過全球保管人(global custodian)。由於全球代理人透過在各國的分支機構或複代理的委託的關係,而在全球重要市場提供結算交割服務,因此可以提供投資人較佳的服務,有些全球保管人還可以提供信用或外匯等加值服務。


(4)透過國際證券集中保管機構(ICSDs)。由於國際證券集中保管機構已經和各國的集保機構建立關係,可以直接透過在各國的參加人完成結算交割作業,甚至在交易涉及兩個ICSDs時,還可以直接經由其帳戶或經由雙方所建立的連結完成交割。


(5)透過集中保管機構的連結(links between CSDs)。由於各國集中保管機構所建立的連結方式有不同的型態,有些是互惠的,也就是雙方都可以在他方系統中完成交割;也有些連結的合作僅容許單方面的交割作業;亦有相互成為他方的參加人等情形,因此透過這些集保機構所建立的連結,也可以成為各國集保機構進行跨國結算交割的重要管道。

二、跨國結算交割之風險與因應

  由於跨國結算交割可採不同的管道進行,因此不可避免的也會面臨一些風險。根據BIS的研究,跨國結算交割的風險包括(註四七):(1)保管風險(custody risk);(2)法律風險(legal risk);(3)於當地集保機構外交割之風險(settlements outside the local CSD);(4)跨系統交割風險(cross-system settlements)(註四八)。


  首先就保管風險而言,只要市場參加人間接的持有有價證券時,都可能會面臨保管風險的問題。事實上在內國結算交割時,保管風險已不可避免,但是在跨國結算交割時,由於不可避免的要利用到其他國家的保管機構,因此保管的風險也更形嚴重。事實上,在上述的五種跨國結算交割管道中,只有一種,也就是成為其他國家結算交割系統直接會員的方式,不會有保管風險,其他四種管道,都不可避免會有保管風險,只是風險高低的問題而已。事實上,若是因為間接持有有價證券而必須指定的複代理或次保管機構越多,保管風險也就相對增加。


  至於在跨國結算交割中最大的法律問題,就是準據法與管轄權的問題(註四九)。由
於跨國結算交割不可避免的會涉及不同的管轄區域,再加上各國法律規範與結算交割法規的不同,也導致對法律風險評估的困難。不過,更嚴重的法律風險,就在於一旦結算交割系統經營者選擇其準據法後,其他交易相對人之所屬國家法院是否願意承認此種選擇與是否願意承認所選定國法院判決效力的問題。


  而跳過當地集中保管機構,在該保管機構之外進行交割之風險,則可能發生在許多參加人利用一個共同的保管機構時,就可能經由保管人共同利用的保管機構直接對交易進行結算交割,而不一定要由當地之集保機構進行交割,此種情形在國際證券集保機構,或是建立集保機構連線的情況下,特別明顯。不過,由於此時結算交割並未經由當地的結算交割系統而直接進行交割,故亦會因此產生風險,例如是否能有效完成交割,是否會違反當地國之法規等。另外,在跨國家跨系統進行結算交割時,亦可能會因為各個系統的營業時間不同或位於不同的時區而有影響,此外,交易相對人必須事前掌握部位,或拆借有價證券或資金以確保能及時完成交割作業,亦不可避免的會增加交易相對人的流動性需要,也可能因此增加其風險。


  由於結算機構的連結亦可能造成各結算系統的相互依存關係,因此一個系統的結算交割出現問題,亦不可避免的會影響到相互連結的其他結算交割系統。因此,雖然跨國結算交割亦與內國結算交割相同,面臨著不少的風險問題,但是跨國結算交割所可能面臨的風險,特別是法律風險與保管風險,則仍與內國結算交割制度有別,且在各國法規不易整合的情況下,會比內國結算交割制度面臨更多的法律問題與風險。在我國交易所即將與新加坡證券交易所展開跨國合作交易之際,此等跨國交易與結算交割的風險問題,更值得重視(註五○)。

柒、我國證券市場結算交割制度之變革與發展

  有感於國際間對結算交割制度的不斷改變,我國在近年來亦積極根據國際證券機構的建議進行修正與強化。就我國結算交割制度而言,我國證券市場建立初期,乃係採實體有價證券交付之方式進行交割。隨著市場規模逐漸擴大及電腦交易系統之採行,交易日趨熱絡,大量實體有價證券之交割亦對市場參加人之作業造成沉重的負擔,例如被竊、遺失、未能及時發現偽(變)造或瑕疵證券與無流動性等風險與成本,更造成市場參加人直接的損失,甚至影響整體市場之交易秩序。


  為解決實體發行與交付之問題(註五一),主管機關乃參酌當時國際發展趨勢,於民
國79年成立臺灣證券集中保管公司開始推動證券集中保管制度,並於民國84年進一步實施全面款券劃撥交割。投資人將持有之實體有價證券送存集中保管後,就改以帳簿登載表彰其權利,於有價證券出售、所有權移轉時,亦無須實體的為證券之交付,而可以直接用帳簿的移轉登載取代,對於結算交割作業的簡化、效率與安全的提昇與費用的降低有非常顯著的效果。


  事實上,根據臺灣集保公司的統計,自民國79年迄89年底為止,10年間我國集保之有價證券數量已達上市(櫃)公司發行股數的七成以上(註五二)。另外,以銷除前手及專案換發方式,將實體股票合併換發為大面額股票,以及發行公司發放股票股利及公開申購配售採取帳簿劃撥配發方式,亦大幅減少實體證券在外流通的比例。

  另一方面,由於實體的有價證券經投資人送集保之後,在實質上已趨近「非移動化」,有價證券權利的表彰及歸屬,乃以集保存摺之登錄為準,所有的交易亦僅為相關帳戶之撥轉。配合集保公司近年來所積極推動將庫存有價證券換發為大面額證券的努力,亦減輕集保實體證券庫存的壓力。藉由集保帳簿劃撥系統之順利運作,市場參加人與投資大眾已逐漸適應有價證券實體發行、無實體交易之環境,也使得我國證券市場已逐漸進入實體發行、無實體交易之境界。

  更值得注意的,就是我國公司證券相關的法規變動,不但進一步將我國之證券發行制度朝向實體與無實體並行制,也因此對未來我國有價證券的結算交割之改革,奠下成功的基礎。根據民國八十九年七月修正的證券交易法第六條(註五三)、第八條(註五四)與第四十三條(註五五)的規定,證交法不但賦予發行人得選擇發行無實體有價證券,並賦予以帳簿劃撥方式交付有價證券之法源依據。

  另外,在九十年十一月通過的公司法修正條文中,亦於第一百六十二條之一及之二中,明確規範公開發行公司發行新股時,其股票得就該次發行總數合併印製,由證券集中保管事業保管,或其發行股份得免印製股票,由證券集中保管事業辦理登錄作業(註五六)。這些法規的變革,使得我國在推動無實體化與無移動化的努力上獲得重大的突破(註五七)。


  但是隨著無實體化與非移動化的採行,再加上跨國連線交易的推動(例如我國與新加坡),我國亦與其他國家相同,面臨應如何進一步配合國際間強化結算交割所推動的各種機制之挑戰,也更需要對未來可能衍生的結算交割風險即早規劃因應。


捌、結 論

  有價證券之交易,已經成為各國金融市場的重要指標,而有價證券交易之順暢與否,則取決於結算交割制度的良窳。因此,結算交割制度乃為有價證券交易的基礎,結算交割制度的瑕疵與問題,將可能導致整個金融市場風險的增加。是故,在我國積極推對我國金融市場國際化之際,結算交割制度的健全與進一步的強化,乃是不可忽略的問題。


  不過,有價證券的結算交割制度仍有其潛在風險,如何降低結算交割的風險,則已經是國際間共同努力的目標,例如三十集團(G-30 Group)、國際證券管理委員會組織(IOSCO)與國際清算銀行(BIS)等,就積極提出各種建議,以降低所可能引發的金融風險。

   不過,隨著有價證券跨國交易的興起,傳統拘限於各國境內交易市場的結算交割制度也出現重大的改變,也產生新的風險。為了降低跨國交易的風險,並配合跨國交易的需要,國際間除了強化款券兩訖(DVP)制度外,跨市場的結算交割制度也應運而生,而直通式處理(STP)方式的出現也更加速各國集保機構的整合。


  而在我國方面,配合國際發展趨勢,政府已先後完成證券交易法與公司法之修正,提供無實體(或大面額)證券及帳簿劃撥制度之法源,使我國有價證券之結算交割與集保作業與國際接軌。另一方面,證交所也開始積極推動與新加坡證交所的跨國連線交易,使我國亦遵循國際證券的發展趨勢與腳步。因此未來如何強化結算交割機制與集保機構的功能,以降低結算交割風險,特別是跨國性交易的相關法律風險,就是下一步必須努力的方向。

註 釋

*國立政治大學法律系暨法研所教授,美國康乃爾大學法律博士(J.D.)。

註一:跨國交易目前已經日趨普及,例如美國證券存託與結算公司(DTCC)已和英國及愛爾蘭之結算交割公司Crest建立跨國合作關係。而台股和新加坡股市亦將建立跨國連線交易。根據報導,台灣證交所已完成包括建立連線模式、防範陸資等六大項,並向證期會等主管機關建議,積極和新加坡進行跨國連線交易。請參見經濟日報,九十一年四月二十二日,http://udnemoney.com/ias/emoney/news/svltShowNews?newsid=465817&parent=1&newstype=1。
註二:國內實務上亦稱此階段為對帳階段。

註三:直接參加人與間接參加人間的確認,英文又稱為affirmation,請參見CPSS/IOSCO, Recommendations for Securities Settlement Systems, Jan. 2001, at 9。

註四:所謂的STP,就是交易資料只要輸入後,就可以利用該資料於結算交割前與結算交割等階段的運用,不需要另外再行輸入。為了因應成交量的大量增加與跨國交易的增加,以及結算交割週期的的縮短,STP已經被許多專家認為是解決此等問題的最佳選擇,Ibid, at 10。

註五:請參見臺灣證券集中保管公司,從國際潮流看我國證券集中保管之發展方向,民國89年12月,頁44。

註六:例如美國就將紐約證券交易所(NYSE)、美國證券交易所(AMEX)以及NASDAQ等三大市場之結算交割工作,統籌由全國證券結算公司(NSCC)與集中保管公司(DTC)負責結算交割工作。而NSCC與DTC更於一九九九年進一步整合成「證券存託與結算公司」DTCC。

註七:例如我國證交法第四十三條第五項就有類似的規定。

註八:風險控制目的就在於降低違約風險,以達到迅速(prompt)、準確(accurate)的證券交易結算交割目的,減低當事人因他方當事人違約而無法完成交割義務所形成的風險。

註九:朱漢強、林火燈等著,我國證券暨期貨市場風險控制機制探討,臺灣證券集中保管股份有限公司,民國88年12月,頁10~11。

註一○:CPSS/IOSCO, Recommendations for Securities Settlement System, 1992 at 41-43。

註一一:Jeff Stehm, Credit and Liquidity Risks and Risk Management in Securities Clearing and Settlement Process, pp.33-35 (1991)。
註一二:在國際金融界中,此種結算交割風險類似跨國貨幣結算交割的風險(又稱為Herstatt risk),請參見CPSS/IOSCO, Recommendations for Securities Settlement System, at 42, 2001。

註一三:至於因流動性風險所產生的損害,則要視市場的流動性為何,市場流動性越高,則可能遭致的損失亦會相對的減少。

註一四:杜煜慧、張文毅、駱莎玲合譯,新興市場結算交割制度藍本(一),證交資料第三六八期,民國81年12月,頁2。

註一五:朱漢強、林火燈等著,前揭文,頁16。

註一六:杜煜慧、張文毅、駱莎玲合譯,新興市場結算交割制度藍本(五),證交資料第三七二期,民國81年3月,頁7。

註一七:IOSCO, Toward A Legal Framework for Clearing And Settlement in Emerging Markets, November 1997.

註一八:Ibid at 5.

註一九:Ibid.

註二○:Ibid at pp.2-3.

註二一:Interests in securities held in an indirect holding system should therefore be defined by legislation or otherwise interpreted as a type of interest in a pro-rata portion of the pool of securities or interests in securities held by an intermediary with whom the investor has a direct contractual relationship evidenced solely by the investor's account with the intermediary, and not as a traceable property right in individual securities or a mere contractual claim. Ibid at 9。

註二二:Ibid at 8。這是因為在無實體化與非移動化的制度下,有價證券乃係由中介機構所間接持有(indirect holding),因此投資人並無法繼續持有表彰所有權之具體證明文件,其原有的財產 權也無法成為混藏保管有價證券中的確定財產(traceable property)。

註二三:該報告所強調的另一個法律重點,就是客戶與中介機構資產區隔的機制(mechanism for asset segregation),請參見該報告頁9~10,Ibid at 9-10。

註二四:Ibid at 11。

註二五:根據該報告,有些國家是以信託的方式為投資人的利益保管有價證券,因此縱是登記的名義人並非真正的權利人,但是在經紀商發生財務問題時,能可保護客戶的權益。Ibid at 10。

註二六:請參見CPSS/IOSCO, Recommendations for Securities Settlement System, at 42, 2001。

註二七:杜煜慧、張文毅、駱莎玲合譯,前揭文,頁7。

註二八:Group of Thirty, Clearance and Settlement in the World's Securities Markets, 1989。

註二九:請參見IOSCO, Clearing and settlement in Emerging Markets – A Blueprint, 1992; BIS, Report on DVP, 1992; Euroclear, Beyond the G-30 Report, 1993; CPSS, Cross-Border Securities Settlements, 1995; International Bar Association, Modernizing Securities Ownership, Transfer and Pledging Laws, 1996; CPSS/IOSCO, Disclosure Framework for Securities Settlement System, 1996; IOSCO, Towards A Legal Framework for Clearing And Settlement in Emerging Markets, 1997。除了G-30, BIS, IOSCO國際機構外,世界證券服務協會(International Securities Service Association, ISSA)亦對結算交割制度提出相關的建議。

註三○:請參見臺灣證券集中保管公司,從國際潮流看我國證券集中保管之發展,民國89年12月,頁44。

註三一:世界各國集保機構為保障證券市場交易安全、提高作業效率,並提供市場參加人更完整之資訊及服務,均致力於擴大經營業務項目,除有價證券保管及帳簿劃撥作業外,大多已將款券之結算交割視為其基本之服務業務。

註三二:我國公司法目前的條文仍舊保存著此種傳統有價證券的觀念,也就是說,公司必須要於設立登記或發行新股變更登記後3個月內發行股票(公161條之1,但證交法將此發行期限改為30日內,請參見證交法),並在股票上根據公司法162條記載股東本名、公司名稱、本次發行股數、發行股份總數與美股金額、設立登記或發行新股變更登記之年月日、股票發行之年月日等資料,並經董事三人以上簽名蓋章,並經主管機關或其核定之發行登記機構簽證後方可發行之。至於規範公開發行公司的證券交易法第34條亦採實體交付股票之原則,故公開發行公司之發行人應於依公司法得發行股票或公司債之日起30日內,對認股人或應募人憑股款或債款之憑繳納憑證,交付股票或是公司債券。不過,證券交易法已經於民國89年修改,並增訂無實體發行的依據(請參見修正後證交法第6條、第8條與第43條),另外,正在修訂的公司法草案亦擬修改公司法有關實體發行之規定,請參見後述之討論。

註三三:本金風險也就是賣方交付有價證券後卻無法收到款項,或是買方付款之後卻未收到有價證券的風險,也有人將此種風險比擬為跨國貨幣交易的風險,又稱為erstadt風險。這是因為在1974年6月26日,德國金融當局突然宣佈撤銷Bankhaus Herstadt的銀行執照,並命令該行在當日銀行營業日結束前完成清算。但是在當天Herstadt銀行的執照被撤銷前,與該行有往來的其他客戶根據與該行完成的外匯交易,而向該行以不可撤銷的方式交付德國馬克。一般而言,在正常的情況下,erstadt銀行在紐約的往來銀行應根據該等已經確定的外匯交易,將美金交付給客戶所指定的第三人。但是Herstadt銀行在紐約的往來銀行在得知Herstadt銀行的執照被撤銷時,正是美國早上10時30分,因此該美國銀行乃拒絕依據已經完成的外匯交易將美金撥交給指定的帳戶,使得Herstadt銀行的客戶整個暴露在本金完全損失的情況下,因此本金風險又稱為Herstadt風險。請參見Overview: Settlement Risk, http://risk.ifci.ch/134710.htm。

註三四:DVP的目的在於降低交易相對人之信用風險(Credit Risk),消除賣方已交付證券卻未收到價款,或是買方已交付價款卻未收到證券的本金風險(Principal Risk)。至於對何謂DVP,國際證券服務協會(International Securities Service Association;ISSA)將其定義為:款券收付具有同時、最終且不可撤銷的(SFI)結果。請參見臺灣證券集中保管公司,從國際潮流看我國證券集中保管之發展,民國89年12月,頁44。

註三五:有關各國採行DVP的情況,請參見臺灣證券集中保管公司,從國際潮流看我國證券集中保管之發展,民國89年12月,頁48~49。

註三六:請參見前揭報告,頁49。

註三七:請參見BIS, Delievery Versus Payment in Securities Settlement Systems, 1992。有關BIS此項報告對此三種DVP類型的中文介紹,則請參見前揭報告,頁46~48。

註三八:請參見BIS, Cross-border Securities Settlement, 1995。

註三九:Ibid, at 1-2。

註四○:有關直通式處理之介紹與分析,請參見臺灣證券集中保管公司,直通式處理(STP)在我國證券市場之運用,民國90年11月。根據該研究報告所引述機構交易產業標準委員會(ISITC) 之解釋,所謂的STP,就是一種指令、資料和資訊不間斷的傳輸流程,它可以從某個交一點開始,通過一連串可能散居不同國家的中介機構,到達整個交割流程的最終機構(例如當地市場之保管銀行或集保機構),然後再返回的流程,請參見該研究報告頁7。由於STP將日常工作都以透過電腦自動化處理處理的方式進行,不但可以減少人工作業與所可能發生的錯誤,亦可縮短作業流程,達到T+1的目標。

註四一:同前註。

註四二:例如我國集保制度採取兩階段的制度,也就是投資人與券商簽訂契約,再由券商與集保公司簽訂另外的集保契約。僅有券商為集保公司的參加人,投資人則不屬之。

註四三:例如有些中介機構不只是保管有價證券,更可以根據各個結算交割機構的規則以自己的名義進行交割,例如英國的Crest就擔任集中交易相對人(central couterparty)的角色,因此可以擔任所有賣方的買方相對人,也可以擔任所有買方的賣方相對人。

註四四:一般而言,多會涉及至少一個當地的保管銀行、一個國際保管機構、或一個國際集中保管機構(ISCD,例如Cedel或Euroclear)等中介機構。

註四五:該報告定義跨國結算交割是指一個有價證券之結算交割在交易相對人一方或雙方以外的國家所完成的結算交割。一般而言,一個有價證券的結算交割往往在其發行國進行,但是該有價證券的交易相對人亦有可能不在該證券的發行國,例如許多歐洲政府公債在倫敦交易,可是卻因為其所利用的結算交割系統,而可能在廬森堡(若利用Euroclear)或比利時(若利用Cedel)進行交割。請參見BIS, Cross-Border Securities Settlement, at 1-2。

註四六:CPSS/IOSCO, Recommendations for Securities Settlement Systems, at 44-45。

註四七:Ibid.

註四八:Ibid.

註四九:在各種的跨國交易中,準據法與管轄權都是最重要且最基本的問題,因此在有價證券的跨國結算交割自不例外。

註五○:不過,根據報導,未來的結算交割模式,乃是由台灣和新加坡兩地證交所,都承擔保證交割義務,並由星國交易所設置之SPV(入口證券商),在其結算所(CDP)內,代為辦理我方買賣星上市證券之結算交割事宜;在星方面則由CDP與證交所辦理星國投資人買賣我國上市證券結算交割作業。請參見經濟日報,九十一年四月二十二日。惟此種方式,雖然避免可能的風險問題,但是卻無助於我國建立自主的跨國結算交割系統。

註五一:事實上,除了中央政府公債自民國86年9月起採登錄方式無實體發行外,其餘之證券,無論是公債、公司債、股票、新股權利證書、股款繳納憑證、受益憑證、認購(售)權證、存託憑證……等,均採實體證券發行。其中雖有認購(售)權證、存託憑證及部分新股權利證書、股款繳納憑證等證券,已採行印製大面額證券及無實體交易外,大部分有價證券,仍沿襲傳統方式印製實體證券。

註五二:請參見臺灣證券集中保管股份有限公司,國際證券市場交易、結算交割及集保制度之探討,民國88年6月,頁2。

註五三:證交法第六條第三項明文規定,前二項規定之有價證券,未印製表示其權利之實體有價證券者,亦視為有價證券。

註五四:證券交易法第八條規定:「本法所稱發行,謂發行人於募集後製作並交付,或以帳簿劃撥方式交付有價證券之行為。前項以帳簿劃撥方式交付有價證券之發行,得不印製實體有價證券。」

註五五:證券交易法第四十三條規定:有價證券買賣之給付或交割,應以現款、現貨為之。但已上市之有價證券買賣,其交割期間及預繳買賣證據金數額,得由主管機關以命令定之。證券集中保管事業保管之有價證券,其買賣之交割,得以帳簿劃撥方式為之;其作業辦法,由主管機關定之。以證券集中保管事業保管之有價證券為設質標的者,其設質之交付,得以帳簿劃撥方式為之,並不適用民法第九百零八條之規定。
證券集中保管事業以混合保管方式保管之有價證券,由所有人按其送存之種類、數量分別共有;領回時,並得以同種類、同數量之有價證券返還之。
證券集中保管事業為處理保管業務,得就保管之股票、公司債以該證券集中保管事業之名義登載於股票發行公司股東名簿或公司債存根簿。證券集中保管事業於股票、公司債發行公司召開股東會、債權人會議,或決定分派股息及紅利或其他利益,或還本付息前,將所保管股票及公司債所有人之本名或名稱、住所或居所及所持有數額通知該股票及公司債之發行公司時,視為已記載於公司股東名簿、公司債存根簿或已將股票、公司債交存公司,不適用公司法第一百六十五條第一項、第一百七十六條、第二百六十條及第二百六十三條第三項之規定。前二項規定於政府債券及其他有價證券準用之。

註五六:公司法第162條之一規定,公開發行股票之公司發行新股時,其股票得就該次發行總數合併印製。依前項規定發行之股票,應洽證券集中保管事業機構保管。依第一項規定發行新股時,不適用前條第一項股票應編號及第一百六十四條背書轉讓之規定。至於公司法第一百六十二條之二則規定,公開發行股票之公司,其發行之股份得免印製股票。依前項規定發行之股份,應洽證券集中保管事業機構登錄。

註五七:配合證交法與公司法的修正,台灣證券集保公司在九十年十二月十一日以(90)證保業第30209號函公告「發行公司辦理無實體發行有價證券登錄暨賬簿劃撥交付作業配合事項」,以為因為。另外,該公司還在規劃針對非發行公司無實體發行問題加以規劃。

《回目錄》