簡訊 外資對全球新興資本市場影響之概述 李新穎(證期會專門委員) 壹、前 言 一、 外資的影響力: 外資因具有專業之投資研究及分析能力,並利用其多年累積之優勢經營管理經驗及技能,在全球放眼佈局。其投資決策及行為向為新興市場本土法人及眾多散戶參考甚至追逐之標的。故其影響力遠超過其持有部位或成交值佔市場之比率。值得吾人予以注意及研究。 二、對外資逐步取消限制之國際趨勢: 根據「經濟合作發展組織」(OECD)理事會及「資本移動委員會」於2001年5月更新通過,對該組織會員具有法律約束力(Legally Binding Rules)之「資本移動自由化法規」(Code of Liberation of Capital Movements)規定,凡是OECD會員國均需採漸進方式取消對資本移動之限制。台灣雖非OECD成員,但以台灣經濟規模及國民所得水準,已夠資格參加該組織,在國際金融管理體制上亦應力求與該組織看齊,始能吸引國際投資人之持續青睞,更何況台灣在本(2002)年元月一日加入WTO後,亦已完全融為國際財經社會之一員,未來為尋求成為OECD之會員國,亦將受上述「資本移動自由化法規」之規範。隨著資金流動全球化、跨國金融服務業整合及資本市場國際化之加速到來,台灣對外資之管理政策,如何在兼顧符合國際潮流及滿足自身特有國情需求間作調整,將是政府所面臨之一大挑戰。 貳、國際資本移動的歷史概述: 一、從歷史看外資: 根據世界銀行的研究(WB 2000),過去一百三十年來,已開發市場的資本曾分別在下列四個時期大量流入新興市場: 第一波:係自1870年至第一次世界大戰爆發以前。主要的時空背景,是因歐洲投資人為參與並獲取新興國家開發豐富天然資源的利益,大量購買新興市場企業發行之海外債券,最後卻在資金流入國貨幣貶值、金融問題,及全球之政經危機中結束。其實,早在1825年,就曾發生英國所購買拉丁美洲基礎建設及礦業債券所流出的資金,在當年拉丁美洲危機中血本無歸結束;1820到1830年代歐洲人對美國的資本輸出,也在美國從1837年到1843的經濟蕭條時停止。可見在十九世紀時,因全球或區域經濟金融情勢惡化,而產生國際債券信止付問題之現象已經相當普遍。 第二波:從第一次世界大戰結束後經濟復甦到1929年美國經濟大恐慌為止。當時主要係由已開發市場投資人以購買新興市場政府債券方式,提供新興市場政府預算赤字所需之大量資金。這一波結果也因全球經濟大恐慌後的世界不景氣,許多國際政府債券大量止付(Default)而停止。由以上兩次金融危機可見,早在金本位時代,資本流動與金融危機就存在有密切的相互關係了。 第三波:從1973年到1982年。本階段是在1973年全球石油危機後,到1982年墨西哥金融危機截止。當時主要是肇因於工業化國家的銀行大量對開發中國家政府提供銀行貸款所造成。最後對也因為區域政經、金融危機而停止。 第四波:從1990年代迄今:主要是工業化國家資金大量流入新興國家之證券市場投資(FPI)及對新興國家產業直接投資(FDI)所致。中間曾一度因為1997年亞太金融危機,稍有停歇。但大體而言,這波國際資金流入新興市場之趨勢尚在繼續進行中。 二、歷史的教訓及改進方向: 世界銀行的研究結論認為:(一)、科技演變、越洋通訊技術改善及世界貿易擴張,導致全球經濟加速成長,是造成國際資本加速流向新興市場的主因;(二)、1990年代開始之國際資本流動,其資金規模相較於接受資金國家(Recipient Countries)之GDP成長速度,和過去歷史上發生之規模相當,但使用之金融工具種類則大增,此與過去大相逕庭。(三)、國際資本大幅流向新興市場之移動,均在國際金融危機中落幕。而資金自新興市場流出後,幾乎毫無例外地造成新興國家經濟硬著陸(Hard Landing);(四)、如果高科技繼續進步,未來二十年國際資本將繼續大量流入新興國家,國際資金的波動性也隨之增加。由於資金提供者及接受者的所得水準、法律及體制架構不同,將擴大先進市場及新興市場間資訊不對稱性之效應,增加市場之波動性。而持續之金融創新及衍生性金融商品之運用,更助長並加速投機型資金進出新興市場。面對此種挑戰,國際金融組織、各國政府、業者需積極合作,並透過各類企業及金融改革,以資因應。 世界銀行雖然對資本流動帶給新興市場未來的衝擊發出警語,但該行也強新興市場可以藉了解工業化國家過去的失敗經驗,仿效先進國家加強進行金融及體制改革,以降低國際資本移動波動性所帶來的衝擊,真正享受全球資本移動所帶來之利益。 參、外資對新興市場的影響: 一、提供加值的成長資金: Barger和Carter(1996)的研究顯示,從1984到1995年間外國證券投資基金(Foreign Portfolio Investment Funds)流入新興資本市場後,因附帶引入先進國家良好之政府監理、公司治理、財務報告及揭露制度觀念及機制,對新興國家之資本市場產生良性示範效果,促進新興資本市場之起步(Kick Starting),並產生良性循環(Virtuous Cycle)效果,促進新興資本市場之成長。蓋外國證券投資基金在加入新興市場時,首先會要求新興市場主管機關之加強監理品質,次而要求當地保管銀行之品質、會計制度標準、專業研究報告、經紀商競爭力、市場交易效率等之提升,最後經由宣示效果(Demonstration Effect),吸引新興市場本土投資人對當地市場之信心,亦紛紛投入市場,其綜效就是當地資本市場能享有更佳之效率、更好之專業研究能力、更大之本益比、流動性及市值,而最大之受益人仍為新興市場之投資者及企業。該報告的結論認為,外國證券投資資金流入新興市場,對新興市場之大型企業之成長尤其重要,蓋根據世銀所屬之「國際財務公司」(International Finance Company,IFC)之研究顯示,該類企業主要係靠國際籌資來維持公司成長所須資金,故良好之本土資本市場有助於吸引國際投資者對該類企業提供貸款、認購其增資發行之新股,或以私募方式參與,提供籌資之便捷途徑,對當地大型企業之永續成長極為重要。 二、導入技術及強化金融市場功能 另根據世界銀行(WB 1997)名為「流向開發中國家的私人資本-國際金融統合之路」的研究顯示,新興市場藉著開放政策,除了可以融入世界金融體系,並從中獲得資金及避險機會之直接利益外,其所獲得之知識及技術之移轉、生產力之提升及金融市場深度及效率之增加,皆為其獲取之間接利益。而且從長期來看,這些間接利益的所帶來之效益,可能比直接利益還要重要。 但是同一報告亦認為,國際資本流動對新興國家經濟情況及改革成效之良窳具有放大效應之效果。對特定市場的良好改革成效,會增加投資,故有放大加分的效果,但對市場的不良政策也會藉減少投資,予以懲罰反應,使不良措施之衝擊成本更為增加。故每一個新興市場政府均應致力於藉良好之施政,以吸引更多國際資本流入。另該報告並強調新興國家在歡迎國際資本流入之同時,應藉由總體經濟政策調整及銀行資本適足率之規範,強化銀行體系之風險管理,以提升銀行體質,避免銀行大量借入外國資金,造成金融體系之危機。 三、誘導政府及企業進行改革: Bacchetta和Van Wincoop(1998)的研究 認為,依其所發展出來之模型,已開發市場的資金流入新興市場過程中,毋需引用之非理性(Irrational Behavior)或隨眾(Herding)行為理論,就可以解釋國際資本流動容易造成新興資本市場過度調整(Overshooting)的現象。另因國際投資人對新興市場資訊的不夠理解(Incomplete Information ),且此不完全理解狀態,隨時間的經過持續發展下,將會導致新興市場的波動性(Volatility)、跨市場間傳染(Contagion) 效應及資產價值過度調整( Asset Prices Overshooting)等現象。但上述問題的是否惡化,又與新興市場金融服務業的品質、資本市場的效率及政府的行為(如自由化政策與改革)等有密切關係。 四、但過渡引入外資時將增加金融市場的波動性 根據Aghion, Bacchetta及Banerjee(1999)之研究,當新興市場金融體系處於中度發展水平之過渡時期,且正在對國際資本流動進行開放時,最容易因為國際資本大量流動而產生經濟不穩定或金融危機。例如亞太金融危機發生之原因,在於國際資本的大量流入新興市場,使資金容易取得,銀行及企業甚至可以大量之短期貸款及債期展延方式,支應長期資本支出需求,導致當地幣名目匯率升值、國內資金成本下降,使投資及生產增加,但也因貨幣供應量及所得增加,逐漸造成物價、房地產價格上漲,此亦代表實質匯率升值及競爭力之下降,造成本土企業獲利能力降低、財務問題及逾放之增加。 為了解外國證券投資資金在金融危機前後之行為,根據Kim和Wei(1999)針對韓國個案進行研究並發現,韓國在1997年開始的最近一次金融危機前後期間(1997年1月到1998年6月),境外外資法人(Non-Resident
Institutional)的買賣行為大致為追高殺低型(Positive Feedback Traders),而境內外資法人(Resident
Institutional)大致為低進高出型(Contrarian Traders),境內自然人外資亦大致屬於低進高出型,但較不明顯。 五、避險資金仍構成疑慮: 對於一般質疑,境外投資基金(Offshore Investment Funds)在亞太金融危機期間及事後均可能是造成若干亞太國家金融危機的原因之一。 IMF將此類海外基金多認定為避險基金(Hedge Funds),其中最有名就是非索羅斯(George Soros)的量子基金(Quantum fund)及羅勃森(Julian Robertson)的老虎基金(Tiger Fund))。故有需要了解其在金融危機前後及期間,對新興國家證券市場之投資行為。 為了解境外投資基金在亞太金融危機前後期間的投資行為,Kim和Wei(2001)將獲准在韓國投資之外資區分為四組。其中第一組為境外基金,共有133支基金,凡是基金登記地為巴哈馬、巴林、百慕達、開曼群島、海峽群島(Channel
Islands)、古恩西(Guernsey)、澤西(Jersey)、列士敦之敦、巴拿馬、英屬維京群島均屬之。以上的登記地點在目前或過去均與英、美兩國有密切關係,且其投資人亦多為英、美等七大主要工業國家人士;第二組為設籍於英美之基金,共有838支;第三組為歐洲基金,共有85支,凡是設籍於比利時、丹麥、法、德、義、荷、葡、西等八個歐洲國家均屬之;第四組為亞太組,共有64支,凡設籍於港星兩地者皆屬之。 肆、有關國際熱錢及資本管制議題之探討 一、對熱錢之研究: 有關國際資本流動中,最被常討論的熱錢(一般指短期銀行借貸和證券投資)和冷錢(一般指直接投資)問題,根據Claessens, Dooley和Warner(1995)的研究發現,在以時間序列研究五個主要已開發市場(美、英、德、法、日)和五個新興市場(阿根廷、巴西、印尼、韓國、墨西哥)的國際收支帳後發現,所謂熱錢和冷錢的區分並無意義。蓋在突發衝擊(Unexpected Shock)事件發生時,冷錢流出的波動性幾乎與熱錢沒有差別,在流入方面,也跟熱錢一樣會突然停止。鑒於冷錢與熱錢一樣難以預測,故政府很難根據熱錢或冷錢的分類去預測國際資本的流動。或者說,將國際資本流動區分為所謂的冷錢與熱錢,並對熱錢特別防患之管理方法其實並無意義。本研究的結論為,國際資本流動接受外部的衝擊及隨著本身投資政策的改變,具有極高的可混合性(Fungible)、相互替代性(Highly Substitutable)和內生性(Endogenous),不是外人依據簡單的分類得予識別及選擇性管理的。 二、防範國際短期資本大量移動所帶來衝擊的方法: 有關國際資本移動及資本管制問題,根據「金融穩定論壇」其下之「資本移動工作小組」(Financial Stability
Forum 2000)發表的研究報告認為,短期資本移動過大會影響新興市場之金融穩定,甚至造成金融危機,其防範方法首應重視國內總體經濟政策的調整,另外亦應建立一套全國性的風險管理機制,提供監控全國各部門風險情況的機能。 三、採取資本管制時應有的配套措施: 根據前述報告,新興國家如不得已,須採行資本管制時,亦須注意,(一)、應先充分考量其他替代方案,並評估利弊得失後,始可採行;(二)、資本管制應為一暫時性措施,不得因管制而疏於國內金融之改革;(三)、管制措施本身以具有市場導向特性為佳;(四)、管制的對象要廣泛,且要一視同仁;(五)、管制時要加強掌握各種外匯交易資訊,包含受管制及能規避管制之交易資訊,以查出管制的漏洞,避免影響管制效果;(六)、須經常檢討及修正管制辦法,以符合情勢需要。 四、對資本管制有效性的質疑: 另對資本管制有效性之研究方面,Kaminsky和Schmukler(2001)在對馬來西亞、泰國、巴西、智利、委內瑞拉及哥倫比亞等六國在1990-1999年的研究發現,(一)、長期來看,資本管制並無法隔絕國際金融市場對本國金融市場之影響,亦即本國金融市場之短期利率及股價指數,仍會受到國際波動之影響,尤其是股價指數與國際及區域股價之連動性甚高;(二)、資本管制只能在短期達到抑制國際金融市場波動外溢(Spillover )至本國金融市場之效果,而且此效果維持的時間很短;(三)、不論係對資本流入或流出進行管制,均只能達成短期隔離金融本國市場,不受國際金融市場影響之效果;(四)、無論本土金融市場之成熟度,及其與國際市場密切程度為何,資本管制均未能達到防止國外金融波動進入本國市場之預期效果;(五)、資本管制之可能因本土證券市場有多家上市公司亦在海外上市,因此與國際金融市場的關連性升高,使資本管制之成效不彰。 五、國際資金的基本特性: 在有關國際資本投資於新興資國家企業海外初次公開募集(IPO)之議題方面,根據世界銀行(WB 2001)的研究發現,1999至2001短短三年間,國際資金用於購買新興市場海外初次公開募集之金額超過歷史上任一時期,且其中約有一半約達204億美元是用以購買中國政府國營企業民營化所釋出之股票。然而如果該204億美元扣除,則國際資金購買新興市場其他國家初次公開募集釋股之資金,其實已日趨下降。該研究並認為造成此種現象之原因為,(一)、已開發市場股價下跌或波動性增加,會影響國際資金對新興市場之興趣及信心;(二)、新興市場過去的投資效益不佳。即根據MSCI新興市場自由指數(MSCI
EMF),從1996到2000年共5年之間,該指數除1999年外,投資效益均呈現負數;(三)、新興市場不斷有金融危機發生,市場風險增加;(四)、新興市場與已開發市場之股市相關係數性愈來愈高,降低了投資新興市場之避險功效;(五)、新興市場股市規模太小,且市場流動性不足,常見市值最大幾支個股就佔股市成交量之大部分,非國際投資人所慣見;(六)、新興市場對小股東保護之法制不足,且相關修法進度遲緩,另企業缺乏公司治理(Corporate
Governance)之機制,透明度不足。 綜上,該研究認為,國際資本流向新興市場係大致遵循全開全關(On-Off),或謂全有全無(Yes-No)的法則。即當國際市場好轉,尤其是已開發市場本身展望看好時,國際資金就大量湧現,汲汲進入新興市場,相反的,當國際市場展往欠佳,尤其是已開發市場本身發生問題時,國際資金就常驟然停止。這種現象已成為國際金融市場之基本特性(Key Characteristic)。 伍、結 論 根據MIT史隆(Sloan)管理學院副院長Donald Lessard對國際資金的研究(Lessard ,2001),國際資金具有高度的閃電式群聚(Thundering
Herd)、專才(Talent)、選擇機會(opportunity)及重視國際標準(Golden Straightjacket)等特性,故台灣資本市場應學習企業經營的精神,重視對外資提供誘因(Incentive)、創造價值(Value
Creation)及客戶關係(Customer Relationship)及服務導向。該報告並以國際機場間對客、貨吞吐量的競爭,來比喻國際資本市場間之競爭,並認為台灣政府及資本市場管理者應扮演積極爭取擴大客、貨吞吐量的機場經營者角色,在心態上要全力投入擴充機場設備、降低成本、提供轉機便利及經營效率,以吸引更多客貨進出,而不僅是把自己限定在只是檢查人員進出及貨品安全的海關官員的角色。綜上,在國際競爭日益激烈的環境下,台灣對外資更須朝持續開放方向努力,才能獲取國際資金的青睞。 《回目錄》 |