論著
論網路上之有價證券直接公開發行
廖錦玉(律師)
一、前言
在傳統有價證券發行市場,如一公司想要募集資金,除已握有一定客戶資料之郵購業者外,一般公司通常會透過承銷商來協助找尋投資者,並其請協助所有發行相關事宜(註一)。然而,隨著網路科技之發達,利用網路進行投資及交易人口驟增,即使不透過承銷商之協助,發行公司(Issuer)亦可自行利用網路公布及傳遞新股發行之資訊,尋覓潛在投資者。此等發行公司在網路上直接公開發行(Direct
Public Offering)之募資方式,使得傳統有價證券發行市場產生了極大的變化。
在美國,如發行公司符合Regulation A或小企業發行規則(Small Company ffering Registration)所定之條件(註二),即可不透過仲介機構(如證券承銷商),直接利用網路進行公開募資;或依Regulation
D-504進行私募(註三)。近五年內,在美國已有約二百家公司以網路直接公開發行之方式,募得所需資金(註四)。
網路直接公開發行之興起,使得許多無法獲得創投基金或銀行融資之中小企業,得以順利取得所需資金。惟缺少了承銷商協助準備申報文件、決定發行價格、進行市場調查及審查有價證券內容等事宜,投資者能仰賴的只有發行公司;而發行公司也只能單獨地負起所有與發行事宜相關,如內容遺漏及誤導等責任(註五)。除了前述之法律問題外,發行公司在進行網路直接公開發行時還需面臨許多新起之法律問題之挑戰。此等新興問題如:發行公司應向何國申請發行許可之管轄權問題;發行公司應如何克服書面交付要件;如何避免網頁上之不當及詐欺記載;及發行公司如何促進直接發行之證券流通等內國法適用等問題。本稿即就前述之問題點,介紹並檢討美日等國相關法令及解釋令,以提供相關業者及投資大眾參考。
二、網路直接公開發行之現狀及其優點
首先揭起這場網路發行風暴的是美國紐約的一家啤酒公司"Spring StreetBrewing CO.,"。一九九六年三月,Spring
Street Brewing 利用美國證券法Regulation A之豁免申報規定(註六),進行網路初次公開發行之募資活動,並短短期間內,吸引到三千五百多名投資者,募集到近一百六十萬美元之資金(註七)。隨後,日本一家由學生組成之
"Spread M4" 公司,亦仿效Spring Street Brewing之方式,於一九九六年十月至十二月,利用電子報廣告及公司網頁揭示公開增資訊息,並於該公司網頁上接受增資之假申請,順利募得資金(註八)。Spring
Street Brewing及Spread M4等成功地將承銷商之仲介角色轉由網路替代,使得發行公司之網路直接公開發行一時之間蔚為風潮。
網路直接公開發行之所以引起發行公司之高度興趣,最主要的原因是在於其成效之迅速達成。尤其對中小企業來說,網路直接公開發行係其取得資金最快速之途徑之一。依據美國中小企業之調查,三百五十萬家以上之中小企業每年所需資金為六百億美元;而銀行或創投公司所能提供之資金只有三百億美元,僅能符合五千家中小企業之需要(註九)。因此,其它不受銀行及創投公司青睞之中小企業即需自行籌措所需資金,而網路公開發行則成為其最佳選擇。另外,免除了承銷商之高額仲介費及印製郵送相關文件之費用後,網路直接公開發行對於發行公司來說亦獲得了減輕發行成本之益處(註一○)。
網路直接公開發行,除了是中小企業有效募集資金之手段外,對於投資大眾來說,更有快速參與投資及獲得資訊的優點。由於網路之迅速便捷、不受時間空間限制,投資者可隨時隨地取得相關訊息,並速迅參與投資。另外,由於發行公司可利用網路直接與股東、潛在投資人及分析專家連繫,並提供產品資訊、股價的歷史性資料、評等、預期獲利及增資等訊息,更使得小額投資人可以輕易取得相關資料(註一一),增加其投資信心。
三、網路證券發行之問題點
原則上,各國對於有價證券之發行都定有相關之申報或登記手續。然而,由於網路並無國界之別,故發行公司在進行網路直接公開發行時首先會面臨到的是應向何國家進行發行報備或申報的問題(即國際管轄權爭議問題)。而即使發行公司決定只向台灣居民為資金募集,其雖可避免開國際管轄權爭議問題,但其仍面臨到現行台灣證券交易等相關法規之拘束問題(即內國法規適用問題)。試就前述兩大問題點,整理分述如下:
(一)國際間之網路直接證券發行
一般而言,一個國家的證券交易法規僅規範於該國境內進行之證易交易行為。因此,理論上來說,境外證券發行(offshore offering)是不受內國證券交易相關法規拘束的。然而,並無所謂「國內」及「境外」概念之網路證券發行,前述之境外發行豁免原則應如何認定及適用,在國際間引發了相當大的討論。依照各國之主權申張原則及國際私法慣例,只要該案件涉及本國之人、地、物中之任何一部分,極可能被認為本國對此案件有管轄權。因此,跨國界之網路證券發行,極端而言,有可能被認定為是對世界所有國家法域之不特定多數人進行投資勸誘,而發生所有牽涉該交易之國家均宣稱其有司法管轄權之管轄衝突問題。當然,在這種情況下,最簡單且最安全的方式是發行公司均依照各國證券交易法之規定,向所有投資者所在國之各國證券交易委員會提出申請或核准。然而,如果投資者分散於二十個、三十個甚至超過四十個以上不同國家時,此等方法就顯現履行不可能之現實問題。
為了活絡網路有價證券發行市場及保護主要投資者所在國證券市場安定,國際證券主管機關組織(International Organization
of Securities Commissions, "IOSCO")曾多次討論此等國際管轄權爭議問題,並於一九九八年公布「網路上之證券活動」(Securities
Activity on the Internet)報告(註一二),提出管轄權分配原則之建議。該報告並於二○○一年六月修訂更新。IOSCO於前開報告中建議:各國政府可於(1)有價證券或服務之提供者位於該國境內;或(2)有價證券之發行或服務對該國市場或居民產生明顯影響時,發動管轄權之行使。而如有價證券之發行符合以下情況,該有價證券之發行則可認定為對該國市場或居民產生明顯影響:
(1)有價證券發行以該國居民為對象;
(2)發行公司對該國居民提供服務或接受申請;
(3)發行公司利用電子郵件或其它媒體向該國居民強銷相關資訊;
(4)發行公司未明列有價證券所欲發行之國家;
(5)發行公司未於網頁中明示其已取得發行許可之國家;
(6)發行公司未採行任何合理措施以防止該國居民買受有價證券(註一三)。
幾乎所有的IOSCO會員國都接受ISOCO之建議,以行政指導或解釋方式公告其管轄權之行使標準(註一四)。以下就美國、英國及日本之相關解釋,做一簡單之介紹:
1. 美國
美國證券交易委員會(Securities and Exchange Commission, "SEC")於一九九八年三月公佈「利用網站在海外發行有價證券、勸誘證券交易或廣告海外投資服務」(註一五)(Interpretation,
Re: Use of Internet Web Sits To Offer Securities, Solicit Securities Transactions,
or Advertise Investment Services Offshore)解釋令。依該解釋令,網路上之有價證券發行是否會被認定為在美國境內發行而受美國證券交易相關法規範,取決於該發行是否以美國人民或美國居民(註一六)為目標(targeted
to persons in the United States or to U.S. persons)(註一七)。SEC更進一步指出:如有價證券之發行符合以下二項標準,將
不會被認定為以美國人民或美國居民為目標:
(1)網頁中已有明確之免責聲明載示:所有資訊是向美國以外之國家提供。 例如:發行公司於網頁中陳明其所發行之有價證券並非以美國居民為對
象;或明列該有價證易欲發行(美國除外)之國家。
(2)網頁提供者已採行合理措施以防止美國居民買受該有價證券。例如:在投資進行前,要求投資者提供其住所、電話號碼等基本資料以確定國籍(註一八)。
當然,以上所舉之例並非惟一之判斷基準。發行公司可以其他事實來證明其之有價證券發行或勸誘並非以美國人民為目標。另外,如美國人民利用假資料躲避發行公司之調查而購得有價證券時,SEC並不因此而認定此有價證券是以美國人民為目標而發行。但如果發行公司依照其他相關資料(例如:付款係經由美國銀行、投資者提出美國納稅證明或社會安全號碼等)懷疑該投資者可能為美國人民時,發行公司則有義務於出售該有價證券前對投資者之國籍進行再確認(註一九)。
2. 英國
依英國金融服務法(Financial Service Act)第五十七條規定,除符合一定要件外,任何人於英國境內刊登任何與投資相關之廣告(註二○),都需要有關當局之事前許可。利用網路刊載與有價證券發行相關之廣告,是否合致前開「於英國境內刊登」之規定,而需要有關當局之許可。經歷數次個案檢討及公文報告(註二一)後,英國金融服務當局(Financial
Service Authority, "FSA")於一九九八年五月正式公告「可連結至英國但非為英國投資者所設計之海外網路網站內容之處理原則」(Treatment
of material on overseas Internet World Wide Web Sites accessible in the
UK but not intended for investors in the UK,以下簡稱「處理原則」),以行政指導方式,提供業者判斷之具體標準。
該處理原則參照金融服務法第二○七條(三)意旨而明定:如網頁中之有價證券發行廣告並非直接針對(direct at)英國人民或非英國人民可得利用(made
available)時,該網路投資廣告即不受英國法之拘束。至於如何認定投資廣告是否直接針對英國人民或英國人民是否可得利用,FSA表示將依據下列事實進行綜合判斷:
(1)網頁之伺服器是否設於英國以外;
(2)英國投資者可利用其它媒體取得相同投資訊息之程度;
(3)發行公司於網頁中所採行之防止英國投資者利用等措施之程度;
(4)載有投資廣告之網頁連結是否已予限制;
(5)該廣告是否直接以英國人民為對象。
判斷投資廣告是否以英國人民為對象,可由其廣告內容及其宣傳方式窺知。從廣告內容可得之參考事實如:網站首頁中是否警告並明列投資服務所提供之國家或負面表列不提供服務之國家;瀏覽者是否可於其他網頁讀取前開警告;網頁中有關排除英國投資者之記載是否明確(例如:該有價證券記明非以英磅計價等)。另外,從網頁之宣傳方式可得之參考事實為:該網站是否可從英國之搜索引擎中覓得相關訊息;該網站是否曾架設關連之電子郵件、新聞團體、佈告欄或聊天室;或該網站是否曾利用其它媒體於英國境內登載廣告等(註二二)。
當然,法院於進行實際個案判斷時,並不會侷限於上開事實內容,而亦會斟酌如:廣告之編排方式、其他之市場行銷方式及廣告中所使用之語言等事實,來認定該投資廣告是否係以英國人民為對象(註二三)。
3. 日本
日本金融廳於西元二○○○年十二月十一日發表「關於外國證券業者利用網路所為跨國界交易之事務指導」(事務\F09815;\F09807;\F09844;\F09876;\F09807;\F09886;『外\F10517;証券業者F09761;\F09792;\F09795;\F09807;\F09886;\F09834;一\F09847;\F09839;\F09843;等\F09802;利用\F09743;\F09751;\F09818;\F09880;\F09828;\F09851;一\F09835;取引關連』)(註二四)。於該事務指導中,金融廳表示:外國證券業者於網頁上所刊載有關有價證券交易之廣告或資料提供等,原則上均該當於有價證券之「以報紙、雜誌、電視、傳單及相類似之方式進行與有價證券投資相關之廣告」之勸誘行為。但如外國證券業者採行下列等合理措施防止日本投資者進行證券交易時,前開於網頁上所登載之廣告等,將不會被認為係以日本投資者為對象之勸誘行為:
(1)於網頁上載明「此投資非以日本投資者為服務對象」等擔保文字。外國證券公司於採行此措置時,應注意不得加裝任何操作程序,必需使投資者可直接讀取前開擔保文字。另外,證券公司亦應注意擔保文字需使用日本投資者可合理理解之語言。
(2)於交易進行時,要求投資者提供其住所、郵件收文住址、電子郵件帳號、支付方法及其它資料等,以確認投資者之國籍。再者,證券公司如對其所交易之對象係日本國內投資者抱有合理懷疑時,應特別留意小心來自該投資者間之交易申請。另外,外國證券業界應小心排除任何可能被認定誘導日本國內投資者進行證券交易之行為,如:在日本國內開設客戶電話服務中心或與日本投資者為對象之網頁設定連結等。
以上所述之措施僅為例示規定。如外國證券公司採行與其他同等措置時,其於網頁中所刊登之廣告,將不被認為係對日本投資者進行勸誘。即有學者認為:即使於外國公司為募股而設之網頁,如該公司並未以日本投資者為特定目標,且網頁使用日文以外之語言者,該證券發行並不受日本證券交易法拘束(註二五)。金融廳並未明示此事務指導是否適用於一般公司之網路直接公開發行,惟從前開行政指導與其他各國所公布之解釋令相似及其他各國之行政解釋亦包含一般公司之網路勸誘行為等點來看,日本金融廳在認定一般公司於網頁上所刊載有關有價證券交易之廣告是否該當於證券交易法所規範之勸誘行為時,應可能將依循前開行政指導來進行判斷。
4. 我國
我國證券交易法第二十二條規定:「有價證券之募集與發行,除政府債券或經財政部核定之其他有價證券外,必須主管機關核准或向主管機關申報生效後,始得為之」。而依據證券交易法第二十二條第一項授權訂定之「外國人募集與發行有價證券處理準則」,對於外國人在國內之募集與發行則採較嚴格之申請核准制。而依前開處準則第三十條及第三十八條,外國人募集與發行債券或股票,應檢具「外國發行公司募集與發行債券申請書」或「外國發行公司募集與發行股票申請書」,載明應記載事項,連同應檢附書件,申請證期會核准,始得為之。但如外國發行公司於網站上為中文之募集資金廣告等,該行為是否該當於在我國境內為廣告、宣傳之行為,是否須受我國法令之規範?而外國發行公司利用網站向國內投資人公開募集或與國內投資人為有價證券之交易行為,是否應向國內主管機關登記或申請核准,而於其未向主管機關登記或申請核准時,是否可根據證交法第一百七十五條之規定加以處罰?
等問題,因我國證期會並無相關解釋,故仍有疑問(註二六)。
5. 小結
綜上所述可知,各國多以「非以本國人民為目標」或「網頁資料非本國人民可得利用」等標準,來限縮其管轄權之行使。其中,「明列有價證券之欲發行國家」之管轄權明示要件,更為各國有關當局所強調(註二七)。雖然此論點我國至今尚無法令規定或相關解釋,惟如各國所採行之具體明示管轄權之解釋方式,對於網路證易發行市場之流通有一定之助益,值得我國有關當局在擬定相關法令解釋時參考。
(二)台灣境內之網路證券發行
1. 公開說明書之書面性及其交付
在我國,證券交易法並沒有明文規定禁止利用網際網路之方式公開發行股票(註二八)。然於向主管機關申報之手續方面,依我國證券交易法第十九條:「凡依本法所訂立之契約,均應以書面為之。」、第三十條第一項:「公司募集、發行有價證券,於申請審核時,除依公司法所規定記載事項外,應另行加具公開說明書」及第三十一條:「募集有價證券,應先向認股人或應募人交付公開說明書」等規定可知,發行公司於進行募資時,需將「書面」之公開說明書「交付」予投資者。是以,沒有書面憑證之網路證券發行,要如何才能克服證券交易法所要求之書面性?
而投資者於網頁上瀏覽電子公開說明書是否即屬民法所規定之「交付」? 等問題,即為發行公司於台灣境內為網路證券直接發行時首先會面對的問題。
對於證券交易知識及情報不足之個人投資者來說,詳載發行公司之事業內容等公開說明書之交付具有正面意義。惟此等書面之存在,對於要求效率之網路證券交易,亦可能產生阻礙。為兼顧投資者保護及網路交易暢通,緩和證券交易法之「書面」要求,即有其必要性。在美國,SEC於一九九五年十月六日發表「電子媒體使用」(Use
of Electronic Media)之解釋令(註二九),並修改相關規則,以期整備電子媒體環境並促進發行公司活用網路等交易媒介。於前開解釋令中,SEC肯定了電子檔案之公開說明書之有效性,並表示只要發行公司滿足了(1)電子檔案之公開說明書已經送達之事實,需經由電話、傳真、一般郵件及電子郵件等方式另行通知投資者;(2)對投資者而言,電子檔案之公開說明書具有與紙類文書同等之利用可能性及連結可能性及(3)如投資者要求,發行公司將立即交付書面之公開說明書等三個要件,發行公司即可使用電子檔案之公開說明書取代書面之公開說明書。另外,為補充前開解釋令,SEC於二○○○年四月二十八日再公告「使用電子媒體傳遞」(Use
Of Electronic Media for Delivery Purposes)解釋令(註三○)。於新的解釋令中,SEC表示:關於客戶同意以電子檔案代替書面之部分,發行公司可用電話方式取得客戶之概括同意。而除了公開說明書外,所有以電子訊號所組成之電子檔案之契約或電子簽章等之法律效力,更於二○○○年六月制定十月一日公布之聯邦法令「Electronic
Signatures in Global and Commerce Act」中予以肯定。
在日本,電子公開說明書之效力於二○○一年四月施行之「書面交付之資訊通信技術利用之相關法律整備之相關法律」(書面\F09766;交付\F09763;關\F09745;\F09800;情報通信\F09766;技術\F09766;利用\F09766;\F09751;\F09785;\F09766;關係法律\F09766;整備\F09763;關\F09745;\F09800;法律),予以肯定。依據前開法律意旨,金融廳修訂了所有與證券交易相關之書面交付電子化之內閣府令,並於二○○一年十月一日予以施行。依前開修訂後之法令規定:只要發行公司以書面或電磁等方式得到客戶之同意,並滿足(1)向客戶通知電子檔案交付之事實;(2)使客戶可隨時連結電子檔案;(3)於判斷電子檔案可能發生問題之期間內保存該電子檔案;及(4)採行相關措施以防止電子檔案遭受刪除或竄改等要件後,發行公司可用電子檔案代替書面之公開說明書之交付(註三一)。
除了美國及日本外,香港、英國、澳洲等國家之證券交易管理機關亦許可發行公司得以電子檔案之公開說明書代替書面之公開說明書(註三二)。
在我國,證券暨期貨管理委員會為提昇利用網際網路系統公開有關資訊之便利性,於二○○○年十月二十七日函請台灣證交所及櫃檯買賣中心研議利用電子郵件或張貼於網站方式揭露公開說明書相關資訊,並於同年十二月二十九日以公告「公司募集發行有價證券公開說明書應行記載事項準則」(註三三)。依該準則規定,如發行公司於指定網站及處所張貼或備置依該準則第二章編製內容公開說明書(亦即完整版公開說明書),發行公司則僅交付簡式公開說明書予認股人或應募人。
據上述證期會之公告解釋,發行公司無法免除交付書面之簡式公開說明書之義務,而僅得以電子檔案之完整版公開說明書代替原有書面。此等作法與世界其他先進國家相較,實屬落後。且依照證期會之見解,簡式公開說明書仍需以完整版公開說明書之架構為基礎,並選刊與該次募集發行有價證券最相關且重要之資訊,預計總編製篇幅約在五十頁左右。是以,僅解除完整公開說明書交付之義務對發行公司而言並無法節省太多之發行成本;且對於投資人取得及瞭解資訊之容易性來說亦無助益。是以,為促進網路交易之便利性及流通性,有關單位實應重新思考全面認同電子檔案之公開說明書之可行性。
2. 不實資訊之防止
由於利用網路進行直接發行之發行公司多為不知名之中小企業,且因正在募集資金而尚未依證券交易法規定揭露相關資訊,故對於投資者來說,購買此等公司所發行之股票實有其風險存在。尤其是當不誠實之發行公司利用電子郵件、設立網站、電子佈告欄及聊天室等高速之傳播媒體,向數百萬或數千萬人散佈不實資訊並誘使投資者承購股票時,此等風險應由何人承擔?而政府單位對於此等行為之管制又是如何?
更是投資大眾所關心之話題。
利用網路之證券發行相關詐欺行為與傳統證券之詐欺行為最大的不同點是:過去須透過營業員、承銷商或其他管道大量電話傳遞,並花費數星期才可能達到的詐欺行為;現在只要一個人透過一部家用電腦及網路連線,即可將訊息傳遞至全世界(註三四)。而且利用網路發言時,發言人並無需公布自己的真實姓名或身分,且無需保證自己所公開之資訊之真實性,故可能出現發行公司自己以不同之假名於網路散佈不實資訊,以誘騙投資者。在美國,即有一名為Jerry
L. Chiderster及其所創立之公司"Childwhite Enterprises, Inc.,"因利用網路進行有價證券發行相關之詐欺,於二○○一年二月二十八日遭SEC提起民事訴訟。依據SEC之起訴書內容,Chiderster所使用的詐欺手法是先利用利用網路向每名繳交十元美金行政費之申購者提供一百股之免費股份後,再利用公司網頁及大量之電子郵件散佈如:該公司之證券發行已得到SEC之許可;該公司之每股股票價格於其正式公開發行時將漲至二十至五十美元等不實消息。事實上,Childwhite公司根本未設立任何辦公室或提供任何商品及服務;對於股票之公開發行亦未採行任何積極行動。當然,SEC亦從未許可該公司之證券發行。Jerry
L.Chiderster利用此次之詐欺行為,騙得逾六千名投資者近十萬美元之金額(註三五)。
網路交易與傳統證券交易相同,最終判斷者均為投資者本人,故基於網路情報所為之投資而生之利益或損失,原則上亦應由投資者自行負擔(註三六)。然而,如所有網路資訊或交易責任均委由投資者自行判斷及負擔者,投資者無法安心進行交易,對於市場活絡亦會造成極大傷害。因此,對於網路證券發行或交易相關之不實資訊等,各國證券交易委員會予以一定之管制。在美國,為了取締網路證券詐欺行為,SEC除由所屬的調查員定期進行網路不法行為之搜查及清除外,並與聯邦及州之有關單位合作進行取締不法之網路詐欺行為。另外,SEC更設置線上告發格式(online
complaint form)網頁及專用電子郵件帳號,以供一般投資者舉發網路詐欺之不法行為(註三七)。
在日本,負責監督管理金融證券交易的是附屬於金融廳之證券交易等監視委員會。截至目前為止,證券交易等監視委員會尚未正式公告任何網路詐欺案件。惟為喚起投資者之注意並使其相關資訊,經濟產業省、公正交易委員會及國土交通省聯合自一九九九年五月十九日開始定期實施網路清查日("\F09807;\F09886;\F09834;一\F09848;\F09839;\F09843;•\F09824;一\F09856;•\F09842;\F09807;")(註三八),且東京證券交易所於其網頁中特別詳細介紹常見之網路詐欺手法及防範方法等資訊(註三九)。
利用網路散播不實消息以操縱市場等問題,可能會違反我國證券交易法第二十條、第一五五條之規定。依同法第一七七條規定,違反第一百五十五條第一項或第二項規定者,處七年以下有期徒刑,得併科新臺幣三百萬元以下罰金。而為規範此等不法行為,我國證券暨期貨管理委員會已分別於一九九八年十一月及一九九九年一月核備台灣證券交易所及櫃買中心之「網際網路不實消息處理辦法」,並增添訊息存證設備,明定上市公司若有不實的網路訊息,應立即輸入股市觀測站澄清,以維護市場交易秩序。此外,台灣證券交易所並已研議開發監測線上訊息發布之軟體(註四○)。但為防範網路犯罪,主管機關或證交所等機構,應可仿傚美國SEC設立 專責單位協調處理網路詐欺案件(註四一)。
當然,除了行政機關之管理及取締外,投資者個人亦應於在搜集或交換情報之同時,亦應注意小心所取得之情報是否為真實,以免受害。
3. 網路直接公開發行之流通市場
對於投資人來說,如何回收投資是其最關心的問題。如果投資人在網路上購得之股票無法順利賣出的話,將會使投資者喪失上網申購股票之意願,進而影響網路直接公開發行市場之活絡。依照目前現行運作方式,投資者要販賣其經由直接發行所購得之股票,多須要等到該公司之股票上市或上櫃,或該發行公司贖回該股票。因此如何加強網路直接公開發行後之流通管道,即是所有發行公司及投資者所重視之最重要問題之一。
在美國,有許多發行公司即曾考慮到這個問題的嚴重性,而於自家公司之網頁中設置電子公布欄(Electronic Bulletin Boards),以提供投資人上網買賣該公司直接發行之股票。然而,由於此種交易方式因交易過程並無金融中介機構參與,投資者之風險將大為增加,故SEC對於發行公司自行經營電子公布欄之合法性採嚴格之認定方式。如前述之Spring
Street Brewing所設置之「Wit-Trade」電子公布欄,即遭SEC即以保護投資人之理由反對其設立。SEC表示:如果Spring
Street Brewing欲在沒有取得仲介商執照之前提下營運Wit-Trade,至少應滿足以下條件:(1) Spring Street rewing不得自行保管投資人的資金及證券,而必須另行委託銀行等獨立第三人負責保管資金或證券。另外,出賣人為支付股票價金而交付之支票,必須以股票買受人或銀行為受款人;(2)
Spring Street Brewing應向所有投資人告知該公司之股票並未上市或上櫃,流通性顯著較低,不一定能以買受價格出賣等事實;(3)當電子公布欄中出現潛在買賣雙方時,Spring
Street Brewing應向所有利用者公告該公司之經營此系統可能須依1934年證券交易法取得仲介商資格,並公告說明此系統之利用將受1934年證券交易法之不公平交易禁止規定所規範;(4)
Spring Street Brewing應開示交易之成交價格及股數,並應記錄所有行情價格及成交價格,於SEC之合理要求時向SEC提供該等資料(註四二)。在Spring
Street Brewing 之申請被拒絕後,一家名為Real Goods Trading Corporation之公司("Real
Goods"),參考前開SEC之指導,在未為仲介商或投資顧問業之登記下,取得SEC之同意,開始經營提供投資人買賣該公司直接發行股票之電子公布欄(註四三)。SEC在前開同意中,對於Real
Goods之系統經營,附加以下六個條件:(1) Real Goods應開示所有與電子公布欄經營及系統參加之相關內容;(2)Real Goods現為上市公司。即使在變為非上市公司後,Real
Goods仍提供投資者所有所需情報;(3)Real Goods應記錄所有登載於電子公布欄之行情價格,並於SEC之合理要求時向SEC及證易交易所提供該等資料;(4)Real
Goods之所有廣告均依循相關法令規定;(5)對於利用電子公布欄之勸誘或申購,Real Goods及其關係企業均同意遵守證券法之相關規定;(6)
Real Goods就電子公布欄之經營不收取任何手續費;亦不參與證券買賣之交涉或提供任何建議或助言;亦不受領或移轉或保有任何與電子公布欄相關之資金或證券(註四四)。
對於發行公司是否直接可以設置電子公布欄以提供投資人買賣股票等問題,我國證期會尚未出現相關解釋或見解。
四、今後之課題
雖然網路直接公開發行是中小企業取得資金之最快速方法,且在我國並未明文禁止發行公司採用,惟在我國目前仍未有發行公司採行此等網路直接公開發行進行股份募集。當然,以我國公司類型以閉鎖型企業及家族企業占多數之事實來看,許多公司不願意採行網路直接公開發行之方式,很可能是因為家族性之閉鎖型公司不喜歡股東人數太多或股東構成太過複雜;亦可能因為一般小公司無多餘的人力來負責募集資金後之手續(如:郵送股票等);或可能是因為目前網路直接公開發行之證券流通方式尚未明確等原因。但從網路世界之快速發展及歐美各國之網路直接公開發行之盛行來看,我國之網路直接公開發行應亦指日可待。
惟面對未來可能興盛之網路直接公開發行,我國對於如何認定網路直接公開發行及網路投資廣告等是否受我國證券交易法規範等管轄權問題;及降低發行公司發行成本之電子版公開說明書之全面解禁;與發行公司直接設置電子公布欄以提供投資人買賣股票之國內法適用等問題,我國有關單位都還未有一明確之解釋或見解。相較於其它世界各國之積極態度,我國之立法機關及證期會腳步即顯得有些緩慢。為使發行公司及投資人有一遵循方向,立法機關及證期會應參考各國之規定,制定相關法規及解釋,以因應未來可能發生之所面臨之新興法律問題。
註釋
註一:「\F09807;\F09886;\F09834;一\F09847;\F09839;\F09843;\F09760;証券取引規制」第10頁,
大崎貞和著, 商事法務第1438期(1996.11)
註二:Regulation A之最高募資限制為500萬美元,無每股最低價格限制;SCOR之最高募資限制為100萬美元,每股最低價格為5美元。
註三:Regulation D-504之最高募資限制為100萬美元,無每股最低價格限制。
註四:「Speech by SEC Acting Chairman: Raising Capital on the Internet-At
the 2001 Corporate Law Symposium University of Cincinnati School of Law」第1頁,
Laura S. Unger, Securities and Exchanges Commission(2001.03)
註五:同前註第3頁。
註六:在美國,如發行公司符合Regulation A 所定之條件,可不透過證券承銷商直接透過其本身之網站進行公開募集,或依Regulation
D進行私募。
註七:「The Real Legacy of Spring Street Brewing」, Susan Greco, http://inc.com/incmagazine(1999.09)
註八:詳細請參照http://www.spre.ad.jp
註九:「增加\F09745;\F09800;DPO」第2頁,作者不明, http://getblobal.com/venture/dpo.html
註一○:同註4第2頁。
註一一:「證券市場應用網際網路之管理研究」第4頁, 蔡麗玲著, 證管雜誌第18卷第9期(2000.09)
註一二:1998年報告全文:http://www.iosci.org/docs-public/1998。
註一三:同前註第5頁。
註一四:同前註第5頁。
註一五:Release Nos. 33-7516, 34-39779, IA-1710, IC-23071。
註一六:係指「居住在美國之自然人」或「依美國法成立之法人或組織」。
註一七:同註15第5頁。
註一八:同註15第6頁。
註一九:同註15第7頁。
註二○:依金融服務法第57條(2)之規定,如刊載內容包括投資邀請或任何直接或非直接致使投資者簽署或提供簽署投資契約之訊息時,即屬於投資廣告。是以,任何登載於網頁上與有價證券發行相關之訊息,均可能被認定為是投資廣告。
註二一:FSA所公告之公文書有"Internet access and site providers"及"Advertising
over the Internet"等。詳細請參照http://www.fsa.gov.uk 中之Enforcement section。
註二二:同前註第16-18點說明。
註二三:"Regulated Industries-United Kingdom", The internet law
policy forum working group on content
blocking, http://www.ilpf.org/groups/content/content.htm#toc。
註二四:全文可於日本金融廳網站 http://web.infoweb.ne.jp/seikyo/katudo/pdf/houkisei.pdf
閱得。
註二五:「\F09807;\F09886;\F09834;一\F09847;\F09839;\F09843;\F09802;
利用\F09743;\F09751;株式募集」第16頁, 中村聰著, 商事法務第1454期(1997.04)。
註二六:「E時代證券商法律風險與規範探討(上)」第10頁,馮震宇著,證管雜誌第19卷第1期(2001.01)。
註二七:"Using the Internet to Make Offers of Securities in Offshore
Offering"第190頁, Richard Cameron
Blake, The Business Lawyer第55期(1999.11)。
註二八:「網路下單-上網投資與法律保障」第187頁, 鐘明通、謝穎昇、陳鈺斐著, 財訊出版社(1999)。
註二九:SEC Release No.33-7233, 34-26345, IC21399(1995.10)。
註三○:SEC Release No. 33-7856, 34-42728, IC-24426(2000.04)。
註三一:相關修訂內容,參照日本金廳網頁http://www.fra.or.jp。
註三二: 「證券市場應用網際網路之管理研究」註2, 蔡麗玲著, 證管雜誌第18卷第9期(2000.09)。
註三三:(89)台財證(一)字第5497號函。
註三四:「網路證券交易管理與投資人保護以美國為借鏡(下)」第5頁, 蔡麗玲著, 證管雜誌第19卷第
10期(2001.10)。
註三五:該案件之詳細內容,請參照www.sec.gov/litigation/litreleases/lr16918.html。
註三六:「\F09807;\F09886;\F09834;一\F09847;\F09839;\F09843;
証券取引\F09763;關\F09799;\F09800;法規制\F09766;現狀\F09760;課題」第
6頁, 大崎貞和著, 正協\F09879;\F09864;一\F09843;(1999.11)。
註三七:"Internet Fraud: How to Avoid Internet Investment Scams",
www.sec.gov/investor/pubs/cyberfraud.html。
註三八:詳細請參照日本經濟產業省網頁http://www.meti.go.jp/kohosys/press/0002412/。
註三九:詳細請參照東京證券交易所網頁http://www.tse.or.jp/beginner/online/online06.html。
註四○:2001年5月15日經濟日報。
註四一:「證券市場應用網際網路之管理研究」第17頁, 蔡麗玲著, 證管雜誌第19卷第1期(1999.01)。
註四二:SEC No Action Letter, Re: Spring Street Brewing Company, 1996 No-Act.
LEXIS 435(1996.04)
註四三:Real Goods Trading Corporation之詳細資料,請參照http://www.realgoods.com。
註四四:SEC No Action Letter, Re: Real Goods Trading Corporation, 1996 SEC
No-Act. LEXIS 566 (1996.06)
《回目錄》
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