簡訊 個股期貨商品之發展趨勢分析 王吉祥、黃聖凱(期交所專員) 自從美國國會通過2000年商品期貨現代化法案(Commodity Futures Modernization Act of 2000),解除了近二十年來對單一證券期貨(single-stock futures)及窄基股價指數期貨(narrow-based securities index)產品交易之限制後,全美各證券期貨交易所均積極搶佔市場商機,規劃個股期貨商品之推出。在激烈競爭之情況下,許多交易面之金融創新為這個市場注入了新血,市場參與者未來也將可從眾多交易所中,選擇對其最有利的個股期貨市場進行交易。 在美國境內規劃推出個股期貨的交易所中,可以以下幾家較具代表性,包括Island ECN、American
Stock Exchange、OneChicago及Nasdaq Liffe Markets (NQLX),其中Island ECN在股票電子化交易系統中,市佔率之排名一向屬一屬二,該公司已經針對個股期貨建立一套成本最低、速度最快的交易平臺;至於American
Stock Exchange,除了是全美第二大選擇權交易所外,同時也成功推出了ETF商品,該交易所規劃在其選擇權公開喊價之交易廳內,進行個股期貨之交易;在此同時,市場上出現了兩大專門為交易個股期貨及窄基指數期貨而成立的交易所:OneChicago及Nasdaq
Liffe Markets (NQLX),這兩家交易所已被視為個股期貨市場未來的主要競爭者,OneChicago 是由CME、CBOT和CBOE三個交易所合資成立,NQLX則是由 雖然整套完整的個股期貨交易規則尚由主管機關研議中,現在評斷誰將在四家交易所中勝出似乎言之過早,但是成功的關鍵已經非常明顯,客戶將選擇流動性最佳的交易所參與交易,屆時交易所為了提高流動性,也將會給予提供流動性的造市者一些回饋。但已有評論者指出,在這種情況下,流動性雖然提高了,交易所的競爭力卻會逐漸受到侵蝕,甚至客戶的成本最後將被迫提高。 在股票市場中,這些提高市場流動性的參與者被稱作專業會員(specialists);在選擇權市場上,一般通稱為主要造市者(primary market makers);OneChicago則賦予他們另外一種名稱:領先造市者(lead market makers,LMMs)。這些造市者的共通點在於他們都擁有參與市場交易的特殊權利(participation rights),亦即他們可以交易特定百分比的委託量,相對地,他們必須承諾維持市場上雙向報價的連續性(continuous two-sided markets),立即回應客戶的詢價,並保持買賣價差的間距在規定範圍內。實務上,每一家交易所的造市者制度不盡相同,有些交易所會給予特定造市者更優惠的回饋,以換取交易市場上更佳的流動性。 從過去的經驗看來,美國各交易所並沒有將造市者制度應用在期貨交易上,但是最近已經有部分交易所嘗試利用造市者推展期貨的新商品,以CBOT為例,為了提昇該交易所新商品「十年期利率交換期貨契約」的交易量,於今年二月份指定ABN AMRO為該商品之主要造市者(PMM),ABN AMRO有義務在市場上雙向報價,買賣價差不得超過4/32點,口數不得低於250口;相對地,ABN AMRO有權利可分配到百分之二十五之委託單量。CBOT認為,這樣的機制可以讓這個契約成為近幾年來發展最成功的新商品。 前述四家規劃個股期貨的交易所中,OneChicago 所謂的LMMs將參考CBOE的指定主要造市者(designated
primary market makers, DPMs)制度,OneChicago認為該制度確可為新市場創造流動性,該交易所並已指定二十四家會員為LMMs,其中部分來自選擇權市場,另一部分來自期貨市場,每一家
LMMs 將被分配負責五種個股期貨的 在NQLX這一方面,該交易所堅定地認為不該賦予任何市場參與者特殊的權利,他們同意個股期貨上市後流動性的重要性,但也堅持要維護一個公平且開放的交易環境。NQLX認為賦予造市者特殊的權利將會減化其競爭力,對於任何一個NQLX的造市者來說,在市場中的權利將與其他參與者完全相同。在NQLX的集中委託簿系統 NQLX尚未透露將如何提高其市場的流動性,但表示已有至少三家會員簽訂為NQLX個股期貨商品的主要造市者。若參考LIFFE交易所之作法(LIFFE
為NQLX的兩家母公司之一,在LIFFE掛牌的每一種個股期貨商品,均有指定之造市者負責維持流動性),NQLX很有可能比照LIFFE撥發該交易所盈餘的一部份給造市者,以回饋 市場的流動性並不是影響商品成功與否的主要關鍵,交易者還會評估哪一家提供的交易平臺最好,這牽涉到技術面的問題,現在看來,NQLX似乎較佔優勢,該交易所採用的LIFFE
CONNECT系統,在期貨交易系統中,普遍被推崇為最好的系統之一,而且大多數的交易商均熟悉這套系統;相對地,OneChicago使用的CBOEdirect系統,目前僅用於CBOE場內交易結束後之時段,是一套較新但尚未歷經 在AMEX方面,該交易所宣稱將以人工公開喊價的方式進行個股期貨交易,在四家交易所中提供唯一非電子化的交易市場,如同該交易所場內交易選擇權的方式一樣。至於造市者部分,AMEX也會給予特殊的市場參與權利,以提高市場流動性。 旦個股期貨市場在美國境內成功建立後,這些交易所為提高流動性所提供的誘因或權利是否還有存在的必要呢?有人認為隨著市場的成熟,買賣間的價差會隨之縮小,屆時競爭優勢將落在最公平開放的交易市場-Island
Futures Exchange。Island的個股期貨市場雖然沒有任何造市者制度,但該公司宣稱將會對「流動性的提供者」(liquidity
providers)給予獎勵,假設交易者A下了一口委託單到委託簿後,該筆委託單由交易者B進入委託簿成交,則交易所將會給予交易者A一些回饋,並轉向交易者B收取部分費用。以股票交易為例,每成交一股,交易所會向交易者B收取0.19分的費用,並給予交易者A
0.11分的回饋。對Island公司而言,市場不需要特定
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